央行行長周小川談人民幣匯率改革、宏觀審慎政策框架和數(shù)字貨幣

　　周小川說話，大家會仔細傾聽。

　　全球市場空前關注中國經(jīng)濟和人民幣匯率政策之時，財新再次專訪中國人民銀行行長周小川。

　　2016年，中國經(jīng)濟和金融面臨更為艱難復雜的一年。GDP增速“破七”之后，在去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿的結構性改革之下，經(jīng)濟增速回升有待未來，而過去幾年累積的金融風險正在加速釋放，從傳統(tǒng)的銀行不良貸款到創(chuàng)新的大資管和互聯(lián)網(wǎng)金融，風險多點爆發(fā)。

　　在此背景下，貨幣政策如何為改革和增長營造適宜的貨幣金融環(huán)境？如何構建宏觀審慎政策框架，以適應全新的金融混業(yè)業(yè)態(tài)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性風險的底線？人民幣匯率形成機制改革方向堅定不移，要如何拿捏節(jié)奏和分寸？

　　帶著諸多待解之惑，在央行全國分行長會議結束之后，財新專訪周小川。在北京復興門外央行大樓9層的辦公室，周小川條分縷析，切中肯綮，幽默回應。他的辦公桌上擺放著大大小小五臺電腦，背后是整面墻的書架。

　　周小川任央行行長進入第14個年頭，見證過中國經(jīng)濟增長最快的幾年，也曾直面國際金融危機帶來的沖擊；堅定推進國有銀行股份制改革、利率市場化、匯率市場化、資本項目開放等多項改革；曾面對人民幣持續(xù)單邊升值和外匯儲備累積過快的煩惱，如今又面臨人民幣貶值和外儲下降的挑戰(zhàn)。一個央行行長能遇到的事情，他都遇到過了。

　　談及近期市場最關心的人民幣匯率問題，他認為從基本面看人民幣不具備持續(xù)貶值的基礎，但坦言最近投機力量瞄準中國，匯改推進會把握合適的時機和窗口，并表示“不會讓投機力量主導市場情緒”的態(tài)度。

　　對于宏觀審慎政策框架，周小川認為，在宏觀貨幣政策和微觀審慎監(jiān)管之間，存在怎么防范系統(tǒng)性風險的空白，這就需要宏觀審慎政策來填補。所以，新一輪金融監(jiān)管體制改革的目標之一應該是有利于強化宏觀審慎政策框架。

　　最后，他還暢談數(shù)字貨幣的未來，認為紙幣必然要被取代。央行發(fā)行的數(shù)字貨幣不會影響現(xiàn)有的貨幣供給、創(chuàng)造機制和貨幣政策傳導，其防偽性和安全性則有賴于多種信息技術手段的保障。

人民幣沒有持續(xù)貶值基礎

　　財新記者：1月份央行召開了全系統(tǒng)的年度工作會議，節(jié)前聽到各分支行正在傳達討論。您能不能介紹一下會議關注哪些主要議題？

　　周小川：年度工作會議歷來都要分析討論當前國際國內經(jīng)濟金融形勢，落實中央經(jīng)濟工作會議的主要任務并推動金融改革。今年大家討論較多的議題還有外匯市場和匯率，宏觀審慎評估，央行數(shù)字貨幣以及互聯(lián)網(wǎng)金融，等等。

　　財新記者：目前市場上對于中國經(jīng)濟增長的前景判斷有一些分歧，這也影響了人們對人民幣匯率的判斷，對這一問題應該怎么看？

　　周小川：當前對經(jīng)濟形勢和金融市場形勢的看法確實存在分歧，但對當前的中國經(jīng)濟要有全面客觀的認識。總的看，當前中國經(jīng)濟仍運行在合理區(qū)間內。在世界經(jīng)濟和全球貿(mào)易增速放緩、國際金融市場波動加劇的背景下，2015年中國經(jīng)濟保持6.9%的中高速增長，在世界范圍內仍屬于較高水平。

　　中國經(jīng)濟增速的變化，有全球經(jīng)濟增長乏力的原因，也是中國政府主動調整結構的結果，有利于中國經(jīng)濟實現(xiàn)更加可持續(xù)、更高質量的增長，也有利于全球經(jīng)濟再平衡。未來中國將著力加強結構性改革，尤其是供給側結構性改革，更好地平衡經(jīng)濟增長、結構調整和風險防范三者間的關系，實現(xiàn)經(jīng)濟持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展。

　　財新記者：在您看來，未來中國經(jīng)濟增長的動力，主要有哪些？

　　周小川：現(xiàn)在中國國民儲蓄率仍然很高，會帶來高投資，這個關系繼續(xù)存在。盡管高投資中的一部分是“走出去”投資，但與國內投資總量相比還是很少的，并不意味著國內投資增量和機會少了，國內投資保持高位還是很有基礎的。

　　貿(mào)易的比較優(yōu)勢雖然有所轉移，但通過轉型升級走向中高端，中國的制造業(yè)仍然有巨大的優(yōu)勢。制造業(yè)的短期調整，部分是因為環(huán)保要求，要減少“兩高一資”式的擴張。服務業(yè)占GDP的比重從43%增長到2015年超過50%，空間仍然巨大。

　　此外，過去對民營資本的市場準入不夠寬松，對此已經(jīng)采取了一些措施，問題已開始逐步解決，包括大眾創(chuàng)業(yè)也有很大空間。

　　財新記者：GDP增速回落是外界比較擔心的。中國經(jīng)濟增速從過去多年的兩位數(shù)持續(xù)回落，2015年降至6.9%，這引起很多悲觀情緒。

　　周小川：對中國的看法有兩個因素值得關注。一是中國2009年、2010年對全球GDP增長的貢獻太大了，我國人口占全球20%，當時GDP占全球不到10%，但對全球GDP增長的貢獻率超過50%。必須認識到這是特殊時期的情況，當時歐美受危機沖擊，而中國推出了經(jīng)濟刺激計劃，兩者形成巨大反差。但這種情況不應該成為常態(tài)，50%不能當標準用，也是不可持續(xù)的。現(xiàn)在中國對全球GDP增長的貢獻率在25%左右，是比較接近常態(tài)的，這不是什么硬著陸。

　　另一個因素是中國過去突出強調GDP。其實從全球來看，GDP特別是其增量與匯率沒有直接關系。比如說，有時GDP增長快會伴隨著經(jīng)濟過熱和通脹偏高，反而產(chǎn)生本幣貶值的壓力。現(xiàn)在國際上有一些誤導的議論，應該說，本幣匯率更多地與本國的競爭力及經(jīng)濟健康度有關。

　　如果深究一下理論和國際經(jīng)驗，和匯率最相關的經(jīng)濟基本面因素首先是經(jīng)常項目平衡。2015年中國經(jīng)常賬戶順差仍很高，其中，貨物貿(mào)易順差5981億美元，創(chuàng)歷史新高。影響匯率的另一個基本面因素是實際有效匯率的變化，即通貨膨脹的相對變化。美日歐的通脹目標是2%。中國2015年末居民消費價格指數(shù)（CPI）是1.4%，對中國而言是比較低的通貨膨脹。低通脹有利于幣值穩(wěn)定。

　　總的來說，當前中國國際收支狀況良好，國際競爭力仍很強，跨境資本流動處于正常區(qū)間，人民幣匯率對一籃子貨幣保持了基本穩(wěn)定，還有所升值，不存在持續(xù)貶值的基礎。

　　財新記者：影響人民幣匯率的國際因素也很重要，您認為哪些是最值得關注的？

　　周小川：沒錯，這非常重要。我不求全面，只講四點。第一，全球經(jīng)濟在經(jīng)歷國際金融危機時倍受磨難，后來美國經(jīng)濟出現(xiàn)一些好的兆頭，美元開始升值，歐元、日元顯著貶值。由于多方面原因，人民幣對美元貶得較少，相對于歐元、日元等則有明顯升值，市場不少人認為需要“補課”式調整。第二，美聯(lián)儲逐漸從量寬遞減過渡到退出量寬，直至2015年12月的首次加息，當然會對全球貨幣資產(chǎn)配置和資本流動產(chǎn)生重要影響。應該說，2013年、2014年美聯(lián)儲的政策變化對多數(shù)國家均有影響，特別是部分新興市場經(jīng)濟體受影響明顯，但對中國沖擊不大；而2015年，特別是12月的加息，對中國的影響則很顯著，可能也是“補課”吧。第三，國際投機力量近來聚焦唱空中國。其實，這些投機力量總要找些熱點去下注，恰好找到中國2015年經(jīng)濟增長放緩和金融市場出現(xiàn)波動。問題是，以前這種投機力量較弱，經(jīng)過全球金融危機各大經(jīng)濟體大幅量化寬松后，閑錢實在是多得驚人。中國經(jīng)濟到底行不行？我們是有信心也有耐心的，等著數(shù)據(jù)不斷出來說話。當然也要明白，這對于下了注的人是沒有用的，他們急于制造輿論，企圖倒逼博弈盡快見分曉。第四，全球范圍內多種金融資產(chǎn)在量寬條件下呈現(xiàn)出不同程度的泡沫或其他調整壓力。2008年以后，全球抗擊金融危機采取寬松貨幣政策，很多資產(chǎn)價格上漲了很久，有一定程度的扭曲，存在調整的內在壓力，處于待調整狀態(tài)，最后就看是誰來觸發(fā)。調整總是痛苦的，為此無論是誰都希望找個可問責的第三方。

　　國際上有人擔心中國是否為增強出口、提升GDP而允許人民幣貶值，并有可能加劇所謂的“匯率戰(zhàn)”。如果仔細觀察中國的經(jīng)常項目平衡，2015年貨物貿(mào)易順差已接近6000億美元，凈出口對GDP的貢獻率已經(jīng)不低，因此不存在為擴大凈出口而貶值的動機。李克強總理也反復闡明了這一點。當然，2015年的順差中有不少是因為國際市場大宗產(chǎn)品（特別是原油）價格下跌而帶來的，中國的許多種大宗產(chǎn)品進口的數(shù)量都是正增長的，特別是原油，但進口金額下降了，所以也不能把國際大宗商品價格下跌歸罪于中國經(jīng)濟放緩。因此，要解釋人民幣自去年起出現(xiàn)對美元貶值的壓力，還應主要看美元對多種貨幣升值過快、國際國內若干事件的沖擊以及市場上短期情緒的影響。

　　財新記者：央行對于“熱錢”規(guī)模有估算嗎？

　　周小川：“熱錢”沒有明確的定義。不過，投機力量并不是影響國際收支平衡的主要力量。大的投機力量主要是在境外市場，而能跨境流動的 QDII和QFII的數(shù)量都相當有限，進出的規(guī)模和速度都受管理。當然，在境外唱空中國會在情緒上影響境內市場。

　　現(xiàn)在觀察到的情況，一些出口企業(yè)受到預期的影響，通過結匯與否、何處結匯、延期結匯，在貿(mào)易方面做遠期規(guī)避風險，調整投資時點、提前購匯等，都會影響我國外匯市場供求。大量國內企業(yè)在國外有子公司，資金存放在境外還是國內，伺機而動，都比以前更方便。但出口企業(yè)畢竟是要用人民幣發(fā)工資，支付水電費和購進原材料、零部件的，這種調整策略是會見底的，進口企業(yè)也與此類似。

　　另一個因素是國內企業(yè)（包括外商投資企業(yè)）在某種預期之下會進行負債調整，主要是為防止美元升值而盡量減少或償還美元債務，改為借本幣債。應該說，中國是大經(jīng)濟體，外債也是不少的，2014年約8000多億美元，一旦要調整，就會向央行大量買匯。相比之下，轉為人民幣債務融資也有條件，目前人民幣貸款可獲得性較高，價格也不算貴。這就是說，如果預期是對的，則負債方調整也無可非議，也是企業(yè)自主權。好在這種調整會很快見底的，外債都還了就見底了。何況，不少在華外商投資企業(yè)是要靠母公司用美元作貿(mào)易融資的，這部分量很大，不可能減到底。

　　為此，需要區(qū)分資本外流和資本外逃兩個概念。外向型企業(yè)的結售匯策略選擇和負債結構調整是正常行為，屬于利益權衡，總是會見底的。它的確會影響資本流動的數(shù)字和國家外匯儲備的數(shù)字，但不一定是外逃。

　　近期全球金融市場上不確定性因素多，和正常時期不同，確實有些投機力量在瞄準中國。正常情況下，國際投機者不會把中國當作攻擊目標。中國經(jīng)濟體量大，資源多，跟中國拼，不容易掙到錢。事實上，中國過去許多年主要是資金流入，其中一部分可能是“熱錢”，會擇機撤出，沒什么奇怪。

　　點擊見大圖　　 財新記者：您具體分析了影響匯率的兩個主要基本面因素，國際收支平衡和通脹水平，但除這兩項外，資本項目的變化對匯率的影響也很大。

　　周小川：對。資本項目的情況是這樣的：第一，涉及直接投資的資本項目基本比較穩(wěn)定，外商直接投資有些波動但基本穩(wěn)定。第二，中國企業(yè)“走出去”投資增多，這是政策放開和中國企業(yè)家逐漸了解國際市場發(fā)展到今天的自然結果。當前增長比較快，這也是好事。

　　當然，我們也發(fā)現(xiàn)，有一部分人由于信心、產(chǎn)權保護、原罪等問題，在謀求海外移民、投資買房等；也有一部分企業(yè)家在海外投資收購企業(yè)，并不一定是因為比較優(yōu)勢轉移或開拓市場，而是在中國破產(chǎn)法還不完善的情況下，自己采取了“跑路”保護。

　　中國經(jīng)濟規(guī)模這么大，開放程度這么高，這些混雜在正常投資中的外流問題確實存在，也確實有改進空間，但和每年4萬億美元的貿(mào)易總量和數(shù)萬億美元的儲備相比都不算大，估算時要有量級的區(qū)分。此外，隨著中國法治進一步完善，有些問題會逐步改進。

人民幣匯率改革方向堅定不移

　　財新記者：人民幣匯率改革接下來會以什么樣的方向和節(jié)奏推進？

　　周小川：未來匯率改革的趨勢是堅定不移的，不過我們也有耐心。我們希望“十三五”期間在匯率改革方面能取得長足進展，方向是更加依靠市場力量決定價格，實現(xiàn)更有靈活性的匯率。

　　人民幣匯率改革的方向仍舊是：以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣，實行有管理的浮動匯率機制。首先還是強調市場供求關系，即便市場中存在短期投機力量，也還是要尊重市場，央行心目中并沒有一個模型測算的最優(yōu)匯率水平。參考一籃子貨幣是我國貿(mào)易和投資多地區(qū)、多伙伴、多元化的必然選擇，過去做得還不夠，比較多地看了美元，下一步還要推進對一籃子的倚重。我們始終認為，不能百分百地使用有效市場假設，市場有時會呈現(xiàn)缺陷，被投機力量或短期情緒及羊群效應所支配，我們的浮動匯率體制仍是要有管理的。我們希望并努力實現(xiàn)匯率“在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，這是相互作用的。盡管均衡水平難以準確測算，但只有在合理均衡水平附近才會有基本穩(wěn)定；錯的、不均衡的水平不可能穩(wěn)定住；同時，只有謀求基本穩(wěn)定，才有助于探尋合理均衡水平，在大動蕩、大亂局之中是不會有多少人注重經(jīng)濟基本面和均衡分析的。

　　對中國這樣一個大國而言，這一方向上的改革努力也許需要相對較長時間去實現(xiàn)。改革的藝術在于：有窗口時就要果斷推進，沒窗口時不要硬干，可以等一等，創(chuàng)造條件。中國經(jīng)濟強調改革、發(fā)展、穩(wěn)定三者之間平衡。整個國際經(jīng)濟正在從危機中復蘇，也還要平衡改革、發(fā)展和穩(wěn)定之間的關系。我們務實，有耐心，方向明確但不求直線前進，既要改革，又要做一個負責任的經(jīng)濟大國。

　　財新記者：人民幣匯率改革適逢全球金融市場進入新一輪調整，對中國金融市場的溢出效應議論較多，是否公平？

　　周小川：金融市場的許多波動是事件驅動型的。例如美聯(lián)儲從宣布停止QE到加息，創(chuàng)造了許多交易機會。而事件驅動型的交易都有放大作用。市場波動加大，大家神經(jīng)緊張，也容易相互指責。重要政策出臺需要顧及這些新因素。

　　過去，中國經(jīng)濟在全球的分量不夠，不習慣自己的行動對全球經(jīng)濟和市場有溢出效應。現(xiàn)在看，中國確有溢出效應。在全球金融市場不確定性較強、事件驅動放大市場波動的情況下，國際上對中國溢出效應備加關注。我們會審慎推進人民幣匯率改革，注意選擇合適的時機和窗口，盡量減少負面溢出效應，特別是不要在國際上造成相互疊加的影響。

　　另外，國內股市、債市、匯市、貨幣市場等市場板塊間也有相互溢出沖擊，本質上都是價格扭曲、健康性、泡沫和韌性之間的相互作用。正如中央經(jīng)濟工作會議所要求的，要防止國內幾個金融市場之間交叉感染、相互沖擊，防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風險。我們從2008年美國次貸危機開始的國際金融危機中學到，美國房地產(chǎn)市場、次貸、影子銀行交叉感染，沖擊太大。中國也存在交叉感染的土壤。為此，改革要有窗口選擇，講求時機、配合和操作技藝。有些改革是不怕慢就怕站，不能“一遭被蛇咬，十年怕井繩”。當然，另一個極端也要防止，國際經(jīng)驗表明，對“轉軌陷阱”和“改革疲勞癥”要倍加小心。

　　從2014年后半期開始，美元升值較多，歐元和日元都大幅貶值。人民幣則基本跟隨美元，對美元有點貶值，但是貶得不多。這樣相對于其他貨幣，人民幣也積累了一些貶值壓力，這也是調整的內在壓力。過去若干年，相比其他國家貨幣，中國的人民幣匯率太穩(wěn)了，波動性幾乎是全球最小的，也給國內國際市場造成人民幣就應該特別穩(wěn)的不切實際的預期。現(xiàn)在人民幣匯率稍微動一下，就容易引發(fā)外界關于溢出效應的強烈反應。實際上，用日元、歐元來衡量，人民幣匯率的波動要小得多，更不要說和俄羅斯、巴西、南非等新興市場國家的貨幣相比。但人們的思維都是有慣性的，需要慢慢適應。為此，過分渲染中國溢出效應，確有不公之處。

　　財新記者：2015年12月11日公布人民幣匯率指數(shù)后，央行是不是更關注人民幣對一籃子貨幣的匯率？

　　周小川：目前人民幣的匯率形成機制已經(jīng)不是盯住美元，但也不是完全自由浮動。在可預見的未來，加大參考一籃子貨幣的力度，即保持一籃子匯率的基本穩(wěn)定，是人民幣匯率形成機制的主基調。更加成型的對一籃子貨幣的參考機制，將涉及一系列安排，包括引導市場測算保持一籃子匯率穩(wěn)定所要求的匯率水平，要求做市商在提供中間價報價時考慮穩(wěn)定籃子的需要，以及央行在進行匯率調節(jié)時維護對籃子穩(wěn)定的策略。實施這種形成機制的結果，將是人民幣對一籃子貨幣的匯率的穩(wěn)定性不斷增強，而人民幣對美元的雙向波動則會有所加大。

　　我們在匯率形成機制的改革中，會明顯強化一籃子貨幣的參考作用，但不是盯住一籃子，因為影響匯率的因素還是比較多的。“盯住”一籃子貨幣，對于增加預期性、引導市場了解匯率形成確有更大好處，但是也會產(chǎn)生若干困難，一是如何納入新的宏觀數(shù)據(jù)的影響；二是如何體現(xiàn)以市場供求為基礎，如果一籃子貨幣和供求有差別，還是市場供求的力量更大一些；三是如何選用一籃子貨幣的權重，沒有公認的權重，可以是貿(mào)易加權型，也可以是SDR貨幣籃子，還有別的籃子，不同的籃子形成的指數(shù)是不一樣的，有爭議。對于一籃子貨幣的參考程度，也是逐漸提高的過程。現(xiàn)在公布了三個對一籃子貨幣的匯率指數(shù)，未來的機制設計可跟隨宏觀經(jīng)濟走勢和供求關系而不斷調整。

　　要形成比較成熟、透明的機制，需要有一個探索的過程。目前已經(jīng)形成了更多參考一籃子貨幣的共識，中間價的定價機制也開始引入穩(wěn)定籃子的因素，操作上以穩(wěn)定一籃子匯率為主要目標，同時適當管理單日內人民幣對美元匯率波動的幅度。未來還會引入宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)對匯率發(fā)生作用的機制。央行將加強與市場溝通，提高人民幣指數(shù)數(shù)據(jù)的作用，以便市場判斷參考一籃子貨幣機制的有效性。

　　財新記者：由于各國經(jīng)濟政策客觀上有溢出效應，全球協(xié)調機制方面能不能發(fā)揮更大的作用？

　　周小川：應該說世界上還沒有建立起這種協(xié)調機制，SDR的努力就是想建立這種機制。現(xiàn)在有些探討，希望通過協(xié)調讓大家能夠分擔，保持穩(wěn)定性。這些探討都是好的，但還需要很多年的努力。

　　財新記者：市場有看法認為，人民幣匯率形成的規(guī)則不夠透明，總在猜央行為什么要這樣做或那樣做。怎么才能更好地與市場溝通呢？

　　周小川：首先，央行肯定有明確和強烈的愿望去不斷改進與公眾及市場的溝通，過去我們也曾有過一些卓有成效的溝通實踐。同時，做好溝通也非易事。

　　當前全球金融市場中蘊含很多不確定因素，導致意見分歧，爭論較多。這時候大家都希望有某個先知或權威說法，能把不確定性轉變?yōu)榇_定性。但不確定性是客觀存在于市場之中的，光靠口頭定心丸是消除不了的，央行既不是上帝，也不是魔術師，不可能把不確定性問題都抹掉。所以央行有時要說：“對不起，我們要等待新數(shù)據(jù)的輸入”。

　　至于前瞻性指引的做法，需要研究幾個問題。一是在對市場的指導上，是否央行的人才和信息掌握優(yōu)于市場？是否在指導市場的理論基礎和預測模型上優(yōu)于市場？二是前瞻性指引與傳統(tǒng)的貨幣政策工具之間的關系。當利率和公開市場操作等工具都沒有空間時，就只能靠談論未來了。三是從國際經(jīng)驗來看，有時不能避免各種爭論，即便央行內部也有看法不一致的時候，那時，前瞻性指引傳達出來的信號也不能給市場幫助，不會減少市場的擔憂。

　　應該看到，過去多年來人民幣一直處于升值趨勢，外匯儲備在不斷積累，這肯定不是無限的過程，遲早是要到頂、見拐點的。在拐點出現(xiàn)之前，升值有所過沖是難免的，需要調整。在拐點出現(xiàn)后，反方向的貶值過沖也是可能的。再之后還會有升值勢頭，因為基本面是支持人民幣走強的。總的趨勢是在震蕩調整中階段性漸趨穩(wěn)定，這是客觀存在的系統(tǒng)動態(tài)特性。中國的外匯市場尚不是一個充分競爭的完備的市場，對于不同的市場主體，央行與其溝通的策略是不一樣的。對一般大眾，重在知識和體制框架的溝通；對進出口商等使用外匯的機構，引導并穩(wěn)定預期很重要；對于投機者，則是博弈對手的關系，央行怎么可能把操作性策略都告訴他們？這就像是下棋，你不可能把準備的招數(shù)向對手和盤托出。

　　應對資本流動

　　財新記者：現(xiàn)在很多人比較擔心外匯儲備下降的問題。央行如何看待和應對投機力量？

　　周小川：市場上有投機力量并不奇怪，有時也很難區(qū)分投機與風險管理操作。中國有世界上最大規(guī)模的外匯儲備，我們不會讓投機力量主導市場情緒。外匯儲備的用途既包括國際支付，也包括金融穩(wěn)定。中國的外匯儲備保證國際支付有余，保證金融穩(wěn)定也是題中之義，這個能力是無庸置疑的。隨著資本的進出，外匯儲備現(xiàn)在減少，過一段也可能增加，只要基本面沒有問題，增增減減本身都是正常的。

　　當然，不讓投機力量主導市場情緒，并不意味著它一來就正面阻擊，要考慮有效使用彈藥、成本最小化的問題。進一步改革匯率形成機制，本身就有助于更靈活地應對市場投機力量。如果說過去的固定匯率是挺住不動的“鋼制盾牌”，靈活匯率就變成了“海綿盾牌”，對于過度的投機力量，可以做到攻防有度。

　　財新記者：央行最近抽緊了離岸市場的人民幣供給，對人民幣國際化的影響較大，怎么在兩者之間求平衡？

　　周小川：我們當然希望人民幣國際化進程順利前行，但經(jīng)濟運行中不可能什么好事都占。人民幣國際化進程本身會是波浪型前進的，如果觀察到投機成為外匯市場中的主要矛盾，就重點應對投機，等市場逐漸回到相對穩(wěn)定狀態(tài)，人民幣國際化還會繼續(xù)前進。

　　財新記者：面對投機力量和跨境套利，資本管制會不會加？強？

　　周小川：我們統(tǒng)籌考慮便利化和防風險，在繼續(xù)大力促進貿(mào)易投資便利化的同時，強化風險防控，突出反洗錢、反逃稅、反稅基侵蝕和利潤轉移、反非法金融活動，繼續(xù)強調國際收支申報義務及其真實性合規(guī)性審核要求，打擊違法違規(guī)行為，但所有正常用匯都是有保證的、自由的。

　　最近有人說中國要實施這樣那樣的外匯管制措施，其中有一些明顯是謠言，用來在普通居民和一般貿(mào)易商中間制造恐慌情緒，以配合造謠者所下注的投機盤。甚至有些謠言針對的是經(jīng)常項目，而非資本項目。比如有謠言稱外匯局要對外資企業(yè)利潤匯出加以限制，須知這是經(jīng)常項目，一直是允許的，外匯局從來沒有什么額度管制。資本項目上，企業(yè)的海外并購、設子公司和代表處也都可以走正常程序換匯。金融市場和實體經(jīng)濟不同，多數(shù)情況都是打信心牌。

　　國際經(jīng)驗表明，資本項目的外匯管制對于那種較為封閉的經(jīng)濟體是有效果的，而對于較為開放的經(jīng)濟體則往往難以奏效，另外，資本管制對防止過度資本流入比防止資本流出更為有效。中國是一個開放的大型經(jīng)濟體，貿(mào)易依存度比其他大國高很多，每年4萬多億美元的進出口額，涉及上百萬家進出口企業(yè)，一年出境人口上億，海外華人有5000萬，外資企業(yè)資本存量過萬億美元，這些都是人民幣匯率和匯兌體制的利益相關方。任何不當管制都會給實體經(jīng)貿(mào)帶來不便和困擾，反倒會影響信心和國際收支平衡。更何況，由于開放程度很高，繞道而行是屢見不鮮、司空見慣的。我們會在現(xiàn)有法律法規(guī)的執(zhí)法、管理和維護貿(mào)易投資便利化及開放度之間精心把握合理、可行的平衡。

　　探索宏觀審慎政策框架

　　財新記者：“十三五”規(guī)劃建議提出，要加強金融宏觀審慎管理制度建設，改革并完善適應現(xiàn)代金融市場發(fā)展的金融監(jiān)管框架。宏觀審慎管理制度為什么如此重要？

　　周小川：其實，宏觀審慎政策框架是2009年G20峰會討論并推行的，已不是一個新概念，再早，在上個世紀70年代末就有人用了，不少經(jīng)濟體也都實施過類似的措施。但是，危機之前各方面更關注微觀金融監(jiān)管，忽視了宏觀審慎政策的重要性。2008年國際金融危機爆發(fā)后，情況發(fā)生了很大的變化，央行不能只負責保持低通脹，還要保持金融體系的健康、穩(wěn)定，以防出現(xiàn)危機，完善宏觀審慎政策框架就已經(jīng)成了全球金融體制改革的基本方向和核心內容了。

　　危機爆發(fā)后，大家都逐漸認識到金融體系的順周期波動和跨市場風險傳播會對宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定帶來沖擊，甚至引發(fā)系統(tǒng)性風險，采取宏觀審慎政策的主要目的就是為了應對這種問題。

　　目前，國際上普遍使用“Macro Prudential Policy（MPP）”（宏觀審慎政策）這一表述，這是一個包括宏觀審慎管理的政策目標、評估、工具、傳導機制與治理架構等一系列組合的總稱，與貨幣政策是并列的。

　　財新記者：從2009年以來，人民銀行一直在推動和完善宏觀審慎的體系建設，這里面經(jīng)歷了哪些探索的過程？

　　周小川：全球金融危機以來，我們多次說過、用過宏觀審慎政策框架。最初是在2009年七八月份開始著手研究推動的。當時由于對形勢的看法不一樣，對于宏觀審慎政策究竟應該誰做也有分歧。在2010年末中央經(jīng)濟工作會議上，正式引入了宏觀審慎政策框架的用詞，并在2011年初開始，主要依靠資本充足的自我約束和經(jīng)濟增長的合理需要來逆周期計算合意貸款，以及利用差別存款準備金率等工具形成激勵約束機制。這是上一輪宏觀審慎政策框架的主要內容。

　　在這個過程中，有些聲音試圖把宏觀審慎政策框架說成舊式的規(guī)模管理，把它說成是一種行政性手段。實際上，不應該這么理解。人民銀行作為宏觀調控部門，對于金融機構的信用擴張沒有太多激勵約束機制，有的只是2004年確立的差別存款準備金率。后來提出了資本自我約束的合意貸款規(guī)模計算，主要依據(jù)還是資本，但是資本里頭引入了逆周期測算的因子。因此，這跟宏觀審慎政策框架是一致的，但是跟國際上的用法又不完全一致，也是結合了中國國情。

　　宏觀審慎政策框架起到了重要的作用，不然的話，三期疊加效應會更突出。所以，目前搞升級版也是順理成章的。

　　財新記者：從宏觀審慎政策到宏觀審慎評估體系，有很多理論和實踐上的創(chuàng)新，中國走在國際同行的前列，這是為什么？

　　周小川：金融危機后，在不同國際場合，人民銀行整理并公開發(fā)布了一些觀點。其中關于糾正順周期性，是我行在2008年11月份圣保羅BIS年會上提交的觀點，認為經(jīng)濟領域中順周期性因素太多，即負反饋不足，正反饋太多。那時，大家還沒有明確使用宏觀審慎這一詞匯。后來國際清算銀行（BIS）經(jīng)過論證，說過去用過宏觀審慎一詞，可以把這個概念重新啟用起來，同時把大家所說的正反饋、負反饋、振蕩、泡沫、順周期、逆周期這些含義都放在宏觀審慎政策框架里，并于2009年4月提交G20倫敦峰會討論。

　　當時各個國家對經(jīng)濟形勢的判斷不一樣，中國是屬于復蘇最早的，那么就需要一些逆周期調整。人民銀行于是結合中國具體國情構建了宏觀審慎政策框架。國際上多數(shù)宏觀審慎政策的內容是在后來分別推出來的。比如說巴塞爾協(xié)議III是2010年的時候出來的，其中含有逆周期資本緩沖墊，后來又發(fā)展到杠桿率、流動性覆蓋比率、凈穩(wěn)定融資比例等。中國最早面臨復蘇，之后容易轉入刺激過度的階段，所以我們就比較早有這樣的要求。

　　財新記者：當時還有一個提法叫做宏觀審慎監(jiān)管框架，后來才改為宏觀審慎政策框架，為什么會有這樣的一詞之差？

　　周小川：在2009年4月討論的時候，大家提出宏觀審慎周期性問題，應由央行負責判斷，監(jiān)管部門不擅長宏觀判斷；政策設計與執(zhí)行應統(tǒng)一，如果把政策的設計、執(zhí)行分開，肯定會不順暢，但同時也要強調配合。經(jīng)過大家討論，最后把名字給改成了宏觀審慎政策框架。巴塞爾委員會根據(jù)各國不同的情況，建議在巴塞爾協(xié)議III中增加資本緩沖等宏觀內容，以適應經(jīng)濟周期的變動進行調節(jié)。這就適當區(qū)分了宏觀審慎和微觀審慎之間的關系。

　　財新記者：2015年底，人民銀行提出的實施宏觀審慎評估體系（MPA）有七個方面的指標，包括資本和杠桿、資產(chǎn)負債、流動性、信貸政策執(zhí)行情況等。目前的這些宏觀審慎管理措施，能滿足維護金融穩(wěn)定和防范金融風險的需要嗎？

　　周小川：它覆蓋了當前的主要關切，但對未來的發(fā)展來說，應該說還是不夠的。宏觀審慎管理措施還面臨很多挑戰(zhàn)，包括受制于監(jiān)管協(xié)調等因素，而且，必要的信息和統(tǒng)計數(shù)據(jù)也尚不充足，而這些信息和數(shù)據(jù)恰恰是開展宏觀審慎評估和制定宏觀審慎政策的基礎。

　　另一方面，要強調宏觀審慎政策與金融監(jiān)管的協(xié)同性，防止出現(xiàn)缺乏溝通、政策疊加或政策背離的情況，進而影響調控的效果。宏觀審慎政策也需要有效的執(zhí)行機制，防止協(xié)調成本過高。

　　還有一個問題就是，宏觀審慎政策工具的創(chuàng)新和發(fā)展還有所滯后。新調控手段的補充沒有跟上，導致實施宏觀調控和維護金融穩(wěn)定的有效性還不夠強大。

　　財新記者：如此看來，宏觀審慎體系建設與金融監(jiān)管改革配合得好才能事半功倍？

　　周小川：總的來說，宏觀審慎能夠彌補原有金融管理體制的缺陷。在傳統(tǒng)的金融管理體制中，貨幣政策主要是盯著物價穩(wěn)定，但是即使CPI基本穩(wěn)定，金融市場、資產(chǎn)價格的波動也可能很大；而金融監(jiān)管的重點是保持個體機構的穩(wěn)健，但是個體穩(wěn)健并不等于整體穩(wěn)健，金融規(guī)則的順周期性、個體風險的傳染性還可能加劇整體的不穩(wěn)定，引發(fā)系統(tǒng)性風險甚至金融危機。

　　過去，在宏觀貨幣政策和微觀審慎監(jiān)管之間，存在怎么防范系統(tǒng)性風險的空白，這就需要宏觀審慎政策來填補。所以，新一輪金融監(jiān)管體制改革的目標之一應該是有利于強化宏觀審慎政策框架。

數(shù)字人民幣還有多遠？

　　財新記者：1月20日人民銀行召開數(shù)字貨幣研討會，提出爭取早日推出央行發(fā)行的數(shù)字貨幣。這是出于什么考慮？

　　周小川：央行其實很早就開始研究數(shù)字貨幣了。從歷史發(fā)展的趨勢來看，貨幣從來都是伴隨著技術進步、經(jīng)濟活動發(fā)展而演化的，從早期的實物貨幣、商品貨幣到后來的信用貨幣，都是適應人類商業(yè)社會發(fā)展的自然選擇。作為上一代的貨幣，紙幣技術含量低，從安全、成本等角度看，被新技術、新產(chǎn)品取代是大勢所趨。特別是隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展、全球范圍內支付方式都發(fā)生了巨大的變化，數(shù)字貨幣發(fā)行、流通體系的建立，對于金融基礎設施建設、推動經(jīng)濟提質增效升級，都是十分必要的。

　　怎么取代呢？有幾個思路：一種是模仿紙幣，比如紙幣之間的交易是匿名的，數(shù)字貨幣也想做成匿名的，這就促成了它的技術選擇。但是紙幣之所以匿名，最初并不是有意設計的，而是沒有別的技術能保證大量小額交易的方便。當然也有人認為，未來的數(shù)字貨幣交易也是匿名更好，因為假設政府是有可能有失誤的，則私人的財富和財富運用的隱私要絕對保護。

　　從央行的角度來看，未來的數(shù)字貨幣要盡最大努力保護私人隱私，但是社會安全和秩序也是重要的，萬一遇到違法犯罪問題還是要保留必要的核查手段，也就是說，要在保護隱私和打擊違法犯罪行為之間找到平衡點。這兩種動機和之間平衡點的掌握也使得技術選擇上的傾向不一樣。

　　財新記者：對數(shù)字貨幣的發(fā)行和管理，央行有什么設想？和現(xiàn)行市場自發(fā)出現(xiàn)的數(shù)字貨幣有什么區(qū)別？

　　周小川：目前世界上不少國家認可的是央行主導的數(shù)字或電子貨幣的構架，跟民間的是可能有區(qū)別的。

　　央行發(fā)行數(shù)字貨幣，主要體現(xiàn)這么幾個原則：一是提供便利性和安全性。二是上面提到的，做到保護隱私與維護社會秩序、打擊違法犯罪行為的平衡，尤其針對洗錢、恐怖主義等犯罪行為要保留必要的遏制手段。三是要有利于貨幣政策的有效運行和傳導。四是要保留貨幣主權的控制力，數(shù)字貨幣是自由可兌換的，同時也是可控的可兌換。為此，我們認為數(shù)字貨幣作為法定貨幣必須由央行來發(fā)行。數(shù)字貨幣的發(fā)行、流通和交易，都應當遵循傳統(tǒng)貨幣與數(shù)字貨幣一體化的思路，實施同樣原則的管理。

　　財新記者：數(shù)字貨幣的推出有時間表嗎？最終是不是要替代紙幣？

　　周小川：現(xiàn)在還不能說數(shù)字貨幣的時間表。中國人口多、體量太大，像換一版人民幣，小的國家?guī)讉�月可以完成，中國則需要約十年。所以數(shù)字貨幣和現(xiàn)金在相當長時間內都會是并行、逐步替代的關系。后期現(xiàn)金的交易成本會慢慢升高，比如過去讓銀行點數(shù)大量的硬幣，點不完不下班，也不收費，后來可能就需要收費了，有了激勵機制，大家自然會更多使用數(shù)字貨幣，不過兩者仍會在較長期共存。

　　財新記者：如果發(fā)行數(shù)字貨幣，還需要貨幣政策嗎？怎么執(zhí)行？

　　周小川：我們認為，貨幣生成機制和貨幣供應量是需要調節(jié)的。央行發(fā)行的數(shù)字貨幣目前主要是替代實物現(xiàn)金，降低傳統(tǒng)紙幣發(fā)行、流通的成本，提高便利性。總體看，央行在設計數(shù)字貨幣時會對現(xiàn)有的貨幣政策調控、貨幣的供給和創(chuàng)造機制、貨幣政策傳導渠道做出充分考慮。

　　目前，現(xiàn)鈔的發(fā)行和回籠是基于現(xiàn)行“中央銀行—商業(yè)銀行機構”的二元體系來完成的。數(shù)字貨幣的發(fā)行與運行仍然應該基于該二元體系完成，但貨幣的運送和保管發(fā)生了變化：運送方式從物理運送變成了電子傳送；保存方式從央行的發(fā)行庫和銀行機構的業(yè)務庫變成了儲存數(shù)字貨幣的云計算空間。最終，數(shù)字貨幣發(fā)行和回籠的安全程度、效率會極大提高。

　　財新記者：數(shù)字貨幣如何防偽？如何避免比特幣面臨的“51%攻擊”安全隱患？

　　周小川：從表面看，紙幣的防偽要讓消費者易于掌握；從內含看，關鍵性技術是重要的國家秘密，央行發(fā)行的數(shù)字貨幣同樣是如此。我們將運用包括密碼算法在內的多種信息技術手段，來保障數(shù)字貨幣的不可偽造性。未來的技術也會有升級換代，我們會提前將技術升級考慮在內，從最初就引入長期演進的發(fā)展理念。

　　外界討論較多的“51%攻擊”問題，更多是針對比特幣而言，比特幣是不要中央銀行的。對于央行掌控的數(shù)字貨幣，會采用一系列的技術手段、機制設計和法律法規(guī)，來確保數(shù)字貨幣運行體系的安全，一開始就與比特幣的設計思想有區(qū)別。

　　財新記者：區(qū)塊鏈技術最近受熱捧，央行會考慮將區(qū)塊鏈技術用于數(shù)字貨幣嗎？

　　周小川：數(shù)字貨幣的技術路線可分為基于賬戶和不基于賬戶兩種，也可分層并用而設法共存。區(qū)塊鏈技術是一項可選的技術，其特點是分布式簿記、不基于賬戶，而且無法篡改。如果數(shù)字貨幣重點強調保護個人隱私，可選用區(qū)塊鏈技術，人民銀行部署了重要力量研究探討區(qū)塊鏈應用技術，但是到目前為止區(qū)塊鏈占用資源還是太多，不管是計算資源還是存儲資源，應對不了現(xiàn)在的交易規(guī)模，未來能不能解決，還要看。

　　除了區(qū)塊鏈技術，人民銀行數(shù)字貨幣研究團隊還深入研究了數(shù)字貨幣涉及的其他相關技術，比如移動支付、可信可控云計算、密碼算法、安全芯片等等。我們會與金融界、科技界合作，進一步加大對各種新型創(chuàng)新技術的研究和合理利用，優(yōu)化完善數(shù)字貨幣發(fā)行流通的技術框架，并充分預見、及時反應、有效解決在應用推廣中可能出現(xiàn)的風險。為此，人民銀行殷切希望有關各界大力支持、參與，取得成果，作出貢獻。■