2015年中報(bào)亮相，諸多國際投行面對港股大市47個月來最大跌幅仍堅(jiān)定給出“增持”和高位目標(biāo)價，神州租車無疑是中國企業(yè)的“成長派”
來源：《投資時報(bào)》
文｜施南
2015年的中報(bào)季注定不會太平，神州租車的陸正耀亦不能置身事外。
其實(shí)，8月20日出爐的該公司半年報(bào)表現(xiàn)搶眼：租車收入19.83億元，同比增長44%；凈利潤4.51億元，同比增長66%；調(diào)整后的EBITDA—息稅折舊及攤銷前利潤，58%的同比增速后至12.58億元；毛利率則較去年同期上揚(yáng)了7個點(diǎn)至49%。
可即便如此，貌似素面朝天的財(cái)報(bào)，那些擰巴干枯的數(shù)字中，畢竟還是暗藏著幽隱的妖嬈。于是之于老辣的分析師們，有人看到了尚處遮蔽的美麗，有人則滿眼的荒涼。而這個夏秋之交，后者顯然占據(jù)上風(fēng)。
國際投行集體認(rèn)可 反常嗎？
阿里股價一度跌至58美元每股，比高峰期銳減四成，馬云的市值王國損失1400億美元；百度就算隨中報(bào)推出200億元龐大的O2O投資計(jì)劃且宣告10億美元股票回購，亦不能掩飾李彥宏的這家公司幾乎退出“準(zhǔn)藍(lán)籌”的窘迫；至于京東的劉強(qiáng)東，上雪球一查便知。
事實(shí)上，當(dāng)把中報(bào)數(shù)字放于更廣闊的背景下一一對應(yīng)，就會明白這基本不屬于“錯殺”。在資本市場用腳投票前，華爾街均提前給出自己的判斷：大幅下調(diào)12-18個月的目標(biāo)股價。
作為中國汽車租賃業(yè)多年老大，神州租車似乎是個例外。沒錯，該公司的股價面對47個月來港股最黑色的時期—至8月已至少6周處于單邊下跌，也未能做到獨(dú)善其身。在中報(bào)亮相次日，神州的股價收于13.02港元，相比5月22日盤中創(chuàng)出的22港元距離不小。
當(dāng)然，神州也不會是一夜回到解放前的阿里。其去年9月19日與阿里同日上市時的開盤價是10港元，高出發(fā)行價8.5港元近18%。目前也并無跌破之虞。不過有意味的是，國際投行們卻對此熟視無睹：瑞信在研報(bào)中維持“增持”評價及22港元目標(biāo)價，花旗重申“買入”，目標(biāo)價位是23港元；摩根大通則是前二位的綜合體，建議增持至23港元。有趣的是大好友大和證券，目標(biāo)價位竟達(dá)33港元。也就是說，來自這些投行的分析師相信5月時神州的股價才是正常的反映，以當(dāng)前價位計(jì)應(yīng)有70%強(qiáng)的上漲空間。
顯然，在中國經(jīng)濟(jì)景氣度下滑，非本土上市中國概念股承受巨大沽空賣壓之際，國際投行分析師集體認(rèn)可了神州的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)前景，逆市一致看多，哪怕7月里陸正耀1.6億港元的增持行動實(shí)在難比那些動輒10億或40億美元的回購計(jì)劃。
漂亮財(cái)報(bào)背后的奧妙
當(dāng)然，商業(yè)世界永遠(yuǎn)不會只有一種聲音一種判斷，再“大碼”的財(cái)報(bào)，也會被指責(zé)有“縮水”的嫌疑。比如有觀點(diǎn)指，神州租車該份中報(bào)“漂亮到不像實(shí)力派”，更有趣的，其依據(jù)的是美國赫茲—一家已有97年歷史，甚至還在兩年前以資金和在華資產(chǎn)投資神州租車兩成股權(quán)的該行業(yè)“祖宗級”公司。
如果以發(fā)展年份、車隊(duì)規(guī)模、門店數(shù)量、全球品牌影響力而言，赫茲與神州當(dāng)下自然不在一條水平線上，一個今年上半年憑借66萬直營車隊(duì)、1.1萬個服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，取得了51.45億美元營收，分別是后生小輩的7.8倍、11.4倍和14倍。市值呢？卻僅有1倍之差，而利潤更是難堪：凈虧損4700萬美元。
正常嗎？盡管觀點(diǎn)炮制者也不得不承認(rèn)神州只用兩年半時間就將與赫茲美國本土租賃業(yè)務(wù)的差距從20倍縮小到10倍，“進(jìn)步很快”。但憑什么你8.47萬輛車就能錄得4.61億元人民幣利潤，而昔日效仿的榜樣還在虧損的泥潭中掙扎？特別是神州64.1%的車輛利用率尚落后赫茲十個百分點(diǎn)。
好吧，既然處處未及赫茲偏還能交出這么漂亮的中報(bào)，那么就用放大鏡從直接運(yùn)營成本、折舊算法、市場費(fèi)用到利息支出慢慢觀照，樁樁件件事有反常必有因。
不過還是應(yīng)該恭喜神州租車和陸正耀。一家創(chuàng)立僅八年，去年才登陸香港股市的中國企業(yè)，能被質(zhì)疑者平等地置于百年歷史的美國同行相比照，這本身確實(shí)可喜可賀。同時，就算看你一萬個不順眼，也還是承認(rèn)神州租車是個實(shí)力派，也足可當(dāng)做一種表揚(yáng)—順便提一句，無論是貝克漢姆還是吳秀波，從幾位企業(yè)代言人的選擇可以發(fā)現(xiàn)，陸氏似乎對實(shí)力派+偶像派的明星情有獨(dú)鐘，這或許也是他內(nèi)心的投射和某種對自身公司的期許。
那么，這份被國際投行廣泛認(rèn)可的中報(bào)，在被批為過于漂亮的背后究竟又有著怎樣的奧妙？
與赫茲并不屬同一頻譜
批評者認(rèn)定，神州租車的經(jīng)濟(jì)效益和成本結(jié)構(gòu)好于赫茲并不正常。這是一個有趣的詰問，前提是美中兩國租車市場處于同一個發(fā)展階段以及相關(guān)公司處于相同的競爭格局。
事實(shí)是，兩者從不在一個頻譜上。美國租車市場歷經(jīng)百年早已形成固有形態(tài)，即赫茲、Enterprise和Avis三家企業(yè)鼎足而立，類似的成本結(jié)構(gòu)和飽和的自駕市場使得這些企業(yè)從來不會成為資本市場寵兒—這無關(guān)其企業(yè)規(guī)模和營業(yè)收入。
此外，貼近成本的定價模式注定企業(yè)利潤微薄乃至虧損。正處于市場從啟蒙到井噴階段的中國市場顯然不可同日而語，而如果某家企業(yè)的規(guī)模一度大到市場第二至第十名的總和時，其成本優(yōu)勢、溢價特權(quán)特別是資本市場給予的巨大想象空間，恐怕赫茲只有羨嫉恨。
利用率是諸多批評中從未放棄的“短板”。但請注意，這又是一個充滿“中國國情”的企業(yè)自主選擇。即神州租車幾年間一直從戰(zhàn)略局面通過更多供給實(shí)現(xiàn)在潛在車輛限購城市的屯牌工作，以期在這些城市贏得未來巨大而持續(xù)的發(fā)展先手。可即便是目前的利用率，也依然帶來了24%的利潤率。也就是說，目前的利用率是神州公司引而不發(fā)躍如也的戰(zhàn)略平衡點(diǎn)，一旦各地政府限牌工作落幕，那么，該公司很可能通過收縮過量供給，在短期內(nèi)迅速提升車隊(duì)利用率并同步實(shí)現(xiàn)租車日收入的提升。
運(yùn)營成本方面除了人力資源外，神州租車好像也做得比美國同行好太多。那么真實(shí)情況恐怕就得有勞在中美兩國都購買過租車服務(wù)的人士來判斷了。事實(shí)是，赫茲在美門店均為大型全能型門店—當(dāng)然這也是為了在增值服務(wù)中獲取更高利潤率的不得已。而一直在互聯(lián)網(wǎng)時代背負(fù)“重資產(chǎn)”標(biāo)簽的神州租車，卻在這一開銷大頭上格外吝嗇，無門店的輕型取還車點(diǎn)幾乎是其最樂衷的。而上市之后大筆投入的自有維修體系也對推動成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化出力不菲。
還有還有，二手車處置中的殘值以及車輛折舊設(shè)定，為啥和赫茲不一樣？又是一個老生常談！好，為啥Uber美國本土61%是兼職司機(jī)而在中國正好相反？為啥美國一年新車銷量是1400萬輛而二手車市場是前者的2-3倍，而中國市場再一次相反，二手車市場交易量只及新車的三分之一到四分之一？為啥美國無論是一線城市還是四線小鎮(zhèn)，統(tǒng)一低稅費(fèi)政策下飽和供應(yīng)二手車價便宜到盡，以致租車公司為了保障收益寧愿與車企簽訂超過60%的回購協(xié)議—雖然這個價格也不高，而在中國市場沒有出現(xiàn)這般現(xiàn)象？
很明顯，神州租車斷然不能自創(chuàng)一套折舊或估值方法。原本保有期即長于赫茲，每年平均分?jǐn)偟恼叟f成本理所當(dāng)然下行。而中國二手車市場目前還相當(dāng)不發(fā)達(dá)，三四線城市的廣泛需求以及一二線城市的供給之間并不匹配，尤其出于特有的消費(fèi)習(xí)慣，導(dǎo)致二至三年中檔車型這一最受歡迎的細(xì)分市場嚴(yán)重供小于求，作為中檔車處置超級大戶的神州租車再次獲得殘值定價權(quán)。此外，中國二手車市場渠道分散，處置給不同層級分銷商對于最終的出售價格影響顯著。隨著處置渠道不斷下沉，二手車賣出價格甚至還有進(jìn)一步上揚(yáng)空間。
中國車市在2014年特別是2015年后由熱轉(zhuǎn)冷，大批合資車企去庫存壓力巨大，而面對近30%可能倒閉的20000余家4S店也被迫自救，神州租車的強(qiáng)大購買議價力以及所獲得高折扣率，使其后期在進(jìn)行財(cái)務(wù)處理時得到了相當(dāng)理想的小分母，殘值率就此平地高抬，這又是一個讓赫茲眼饞的“中國特例”。
實(shí)在的“中國成長派”
把近來風(fēng)生水起的神州專車也說說清楚，這么大手筆的補(bǔ)貼和重量級廣告宣傳，中報(bào)上怎體現(xiàn)不到位？只能呵呵了，雖然也叫“神州”，神州租車也確保有對優(yōu)車科技的優(yōu)先投資權(quán)，甚至后者的創(chuàng)始人正出身于神州租車。本周，從陸正耀以及其妻子私人控制的投資公司到與神州租車關(guān)系密切的君聯(lián)投資和華平公司，又共同投資5.5億美元于優(yōu)車科技，但在法務(wù)層面，它們是兩家不同企業(yè)，神州租車只是提供了長租車輛并按月收取租金。推廣力度大不假，補(bǔ)貼力度狠不錯，這和滴滴、Uber本無差異，但為了控制上市公司風(fēng)險(xiǎn)，這些早已做了隔離。否則，港交所早給照會了。
一千個人眼中有一千個哈姆雷特，不管是實(shí)力派，還是偶像派，神州租車不可能讓每一個用戶點(diǎn)贊，也不能讓每一個財(cái)務(wù)知識愛好者都心服口服。其實(shí)，投行分析師早早說明了其逆市看好的理由：市場高速發(fā)展，專車、租車協(xié)同效應(yīng)，較高的政策安全邊界，至于過往特別強(qiáng)調(diào)的規(guī)模效應(yīng)，2015年夏秋之交反而提及得很少。
市場在變化，神州租車應(yīng)時而變，其實(shí)做一個實(shí)在的“中國成長派”就挺好。至于赫茲公司，有時比比也蠻不錯，就像當(dāng)年的華為與思科，那可是一段佳話。（完）