中新網(wǎng)5月23日電 中信集團借殼旗下中信泰富整體上市無疑給資本市場拋下了一枚炸彈，隨之而來的是沸沸揚揚的關于中信集團究竟價值幾何的討論：截至2013年底，中信集團凈資產(chǎn)為2250億元人民幣(1元人民幣約合0.16美元)，作價2269億元人民幣，相當于對應2013年底市賬率為1.008倍，這樣的估值究竟是保守的還是激進的呢？答案唯有在發(fā)現(xiàn)中信的核心競爭力方能得到。
中信集團的歷史可以說是眾人皆知：這家經(jīng)鄧小平親自倡導和批準、由前國家副主席榮毅仁于1979年10月4日創(chuàng)辦的對外窗口公司，在國家只注入啟動資金2.6億元人民幣的情況下，經(jīng)過三十多年的發(fā)展，已經(jīng)成為業(yè)務涵蓋了金融、基建、資源、房地產(chǎn)、高端制造等超大型控股集團，投資遍及全球，總資產(chǎn)超過3.5萬億(截至2012年底)，在2013年更是位列美國《財富》雜志“世界500強”企業(yè)第172位。
在財務數(shù)據(jù)上可以更直觀地分析中信。這家行事神秘而低調(diào)的公司，在過去三十多年中的一系列財務數(shù)據(jù)卻非常高調(diào)：截至2012年的32年中，中信集團總資產(chǎn)增長1.6萬倍，復合增長率35.3%；凈資產(chǎn)增長2,700倍，復合增長率28%；營業(yè)收入增長近3.3萬倍，復合增長率38.4%；凈利潤增長1.2萬倍，復合增長率達34.2%。即使在國際環(huán)境低迷的近5年，中信集團的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤年均增長也維持了18.1%、31.1%、12%、18.2%的高水平，遠超同期中國經(jīng)濟發(fā)展水平。
歷史的輝煌毋庸置疑，但是資本的估值是看重企業(yè)未來的成長性，只有高成長的公司才能獲得估值上的溢價，但已經(jīng)成為大象的中信集團今后還能保持曾經(jīng)的速度嗎？這一點，實際上也是市場對中信集團估值產(chǎn)生分歧的核心原因。樂觀的市場人士認為，中信能否繼續(xù)“特殊”，國企下一步的深度市場化進程將決定它是否能保持較高的增長速度。
利用政策更要懂市場
對于中信集團這樣一個商業(yè)帝國，要全面看清楚并不是一件容易的事情，但是通過觀察其旗下控股的幾家公司，可以得出這樣一個結(jié)論：中信可謂是國企中“自力更生”的典型，在國家注入啟動資金2.6億元后，再沒有從政府拿過一分錢，也沒有獲得在壟斷領域競爭的特權，但它可以憑借政府早期給予的政策與后期的不斷市場化嘗試，從而完成了目前的資本積累。中信信托、中信證券以及中信建設就是三個在競爭性領域獲得成功的典型案例。
中信集團起源于中國國際信托投資公司，而信托業(yè)可以說是中國金融領域最命運多舛的領域，前后經(jīng)歷過六次較大規(guī)模的行業(yè)整頓，絕大多數(shù)同時代的競爭對手已經(jīng)被關閉，中信信托不僅依靠自身的經(jīng)營能力頑強地生存下來，而且在信托領域日益市場化的競爭中，成為當仁不讓的行業(yè)龍頭。數(shù)據(jù)顯示，中信信托2013年底受托管理資產(chǎn)規(guī)模超過7,000億元人民幣，2012年底受托資產(chǎn)規(guī)模約6,000億元人民幣。而2012年受托管理資產(chǎn)規(guī)模排名第二的建信信托僅有3,500億元人民幣。從盈利能力上看，中信信托2013年實現(xiàn)凈利潤31億元，凈資產(chǎn)收益率為27%，超過行業(yè)平均水平。即使不考慮行業(yè)龍頭的估值溢價，甚至是折價計算，中信信托的價值依然驚人：按照目前中國信托業(yè)上市公司的平均市盈率25倍左右的三分之二計算，中信信托單獨上市的估值也將達到500億元以上，遠超其賬面價值。
長期市場化打拼的中信集團，其市場開拓和風險控制能力也體現(xiàn)在中信證券上。證券領域是中國金融行業(yè)另一個完全市場化競爭的領域，大大小小券商累計有114家。在世紀之初，中信證券并不顯山露水，但在經(jīng)歷行業(yè)混亂的整頓期后，南方證券、華夏證券等曾經(jīng)的“大佬”破產(chǎn)整頓，銀河證券、國泰君安等即使接受了匯金公司的注資也元氣大傷，中信證券依靠內(nèi)部管理和風險控制體系，悄然蛻變?yōu)橹袊畲蟮淖C券公司，2013年總資產(chǎn)達2,714億元，凈利潤52.4億元。在刨除貨幣基金等固定收益類產(chǎn)品后，其控股的華夏基金更是中國最大的基金公司，管理資金規(guī)模近2,500億元。而且在以79億元收購了里昂證券后，中信證券海外業(yè)務拓展也在高速推進，成為中國沖擊國際級投資銀行的“種子選手”。目前，中信股份持有中信證券的股權市值超過250億元。
而在本次打包的資產(chǎn)中，中信建設這家工程承包公司所在的領域最不易引起注意，也鮮有正面的評價。目前的資本市場的同類公司的表現(xiàn)也確實難盡人意：三家規(guī)模更大的同類上市國企中，中國鐵建2013年的凈利潤率只有1.78%，中國交建3.57%，中國中鐵1.18%。但中信建設這家成立12年、員工僅700人的公司，業(yè)務涵蓋非洲、南美、歐洲等14個國家，2013年底在施合同金額高達222.29億美元，位列2013年度“全球最大250家國際承包商”排名第43位，在中國國際承包商中排名第6位，其盈利能力更是讓中鐵等同領域的巨無霸型央企自愧不如：2013年凈利潤將近16億元，凈利潤率達到9.63%。中信建投的商業(yè)成效定然有它的秘訣，市場化操作、國際視野是其脫穎而出的法寶。
通過這三個案例可以看到，中信集團其競爭力并非來自于壟斷行政資源，而是更多依賴市場化運作而形成自己的核心競爭力，而這個競爭力恰恰是目前中國大多數(shù)國企所欠缺的，也是中國國企改革的大勢所趨，多年打拼積累的經(jīng)驗讓中信成功卡位——有能力在下一輪深化改革中分享更多改革紅利。
中信的改革優(yōu)勢
中共十八屆三中全會提出了市場要在資源配置中起決定性作用，因而市場化經(jīng)營也成了國企改革的核心目標，當其他國企處在迷茫適應期的時候，中信集團依靠歷史經(jīng)營積累的市場化運作經(jīng)驗，最起碼不會抵觸這一輪的國企改革，畢竟它的自身競爭優(yōu)勢與深化改革方向相契合，讓中信在新一輪國企改革中獲取了超然的先發(fā)地位，而這帶來的利益將比中信在第一輪改革開放中的獲益更大。
負責批準這次中信集團遷冊香港的內(nèi)部人士曾披露，中央通過此次大力支持中信集團作為國企的深化改革試點，希望能在短期內(nèi)起到事半功倍的示范效應，為國企改革提速提供指引。國家宏觀層面可以通過示范效應，推進更多國企致力現(xiàn)代化改革。這進一步說明中信樂見此次大改革，并愿意成為“小白鼠”，它的管理層也應該愿意面對改革可能帶來的風險，甚至希望借政策東風二次起航，更為積極的參與到國際市場競爭中。
此前也有國務院負責協(xié)調(diào)這次改革的官員表示，中信遷冊香港的核心目標顯然是著眼于完成內(nèi)地資源與香港資源的深度對接。一方面，擺脫內(nèi)地人力資源、公司治理、市場監(jiān)管等方面對公司的束縛；另一方面，借助香港在公司治理、市場監(jiān)管、國際化人才的儲備等優(yōu)勢，以此為基準改造和升級整個團隊素質(zhì)和公司治理水平，將自己打造成一個真正的國際化控股企業(yè)，再次成為中國國企走出去的“樣板工程”是存在很大機會的。
“通過遷冊并整體上市，新中信既成為了外資集團，卻仍在內(nèi)地獨享全面內(nèi)資待遇，這是本次交易最大的創(chuàng)新，也為大家提供了投資溢價(premium)。”中信集團兼中信泰富主席常振明在香港面對中外投資者時，一語道出玄機。顯而易見，中信集團整體上市并完成遷冊香港后相當于獲得了雙重優(yōu)勢：外資身份、內(nèi)資待遇。遷冊事宜一旦完成，中信將在跨境資金調(diào)度、行業(yè)準入、人才引進等多方面具有普通內(nèi)資企業(yè)或外資企業(yè)所不具備的便利性。其旗下的中信信托、中信銀行、中信證券、信誠保險等金融馬車更將因此而受惠。利用這種獨特的優(yōu)勢，中信在國際、國內(nèi)兩個市場的資源支撐下，自身的競爭力水漲船高的幾率更高。經(jīng)過此輪改革后，中信也很有可能成為如淡馬錫、伯克希爾·哈撒韋、和記黃埔各種優(yōu)勢于一身的特殊混合型企業(yè)。
很顯然，中信集團作為深化國企改革的標桿，中國政府會在金融資源、外交資源等方面對中信集團在國內(nèi)、國際兩個市場中予以傾斜，中信將在中國高端裝備制造業(yè)，如高鐵、核電等，的輸出過程中，從制造、外包、金融服務等方面全方位獲益，結(jié)合其自身的市場化、國際化優(yōu)勢，保持增速并不是難事。高增長的公司僅用1.008的市賬率和6.57的市盈率增發(fā)顯然是保守的，香港市場的同類公司中，和記黃埔的市盈率為14倍，這也在另一方面體現(xiàn)了其整體上市并不是追求融資，而是著眼全面推進公司治理體系和管理水平的提升，并回報市場投資者的信任。
賬面值也可以“撒謊”
談及中信集團的估值，除了其領先的市場化經(jīng)營水平和與中國深化改革目標高度契合帶來的高增長潛力外，在中國高速增長的情況下，像中信這樣的國企資產(chǎn)賬面值往往不會反映公司資產(chǎn)的真實價值，如果以市場化的公允價值重置，中信集團的資產(chǎn)價值當遠超目前賬面所反映出來的成本價值。
對于一個有著三十多年經(jīng)營歷史的大國企，在地價、房價高速上漲的中國，僅房價和土地價值的重估帶來的資產(chǎn)價值上升都可能是一個天文數(shù)字，中信的總部京城大廈在賬面上就只是十多億元人民幣，但以最保守的估值，其市值也在40億元人民幣以上，近期李澤楷出售位置與京城大廈相仿、建于1998年的盈科中心，其單價也已經(jīng)超過每平方米4.2萬元。而且因為與各級政府保持著良好的關系，作為本次整體上市資產(chǎn)包之一的中信地產(chǎn)，往往能夠以較低的成本獲取土地，以1.8萬元的樓面價在北京CBD區(qū)域獲取用以建設“中國尊”的地塊就是一個典型的例子。隨著中央層面推進京津冀一體化步伐的加快，中信地產(chǎn)在環(huán)渤海地區(qū)持有的大量土地儲備，隨著這部分資產(chǎn)價值的逐步發(fā)掘，公司也將展開價值回歸的過程。
更重要的是，賬面值也無法反映出公司控制權蘊含的巨大商業(yè)價值，作為中國最大的金融控股平臺，中信集團控制的全國性信托、銀行、證券、保險、基金等公司的股權，其本身就蘊含著巨大的商業(yè)價值，控股權的價值大于普通股權的價值是一個基本的常識，否則阿里巴巴的馬云也不會為了公司的控制權而放棄在香港上市。在金融管制的中國，騰訊、阿里巴巴等一照難求更是凸顯了這些控股權所蘊含的巨大價值。
因此，無論從內(nèi)部經(jīng)營和中國深化改革奠定的成長性基礎，還是資產(chǎn)的內(nèi)在價值看，抑或是橫向估值比較，中信集團此輪整體上市的估值水平還是體現(xiàn)了相當?shù)恼\意，市場稱之為“送大禮”，皆因看到了中信賬面以外的巨大價值空間。“新中信”成為國際投資者投資中國的代表性投資標的并不出人意外。若央企持續(xù)“出海”，香港事實上將擔負起內(nèi)地股市“國際板”功能，中信泰富早已代表中信集團在港扎根。
但中信集團固然現(xiàn)成的優(yōu)勢明顯，但畢竟將很快全面體驗到香港市場的殘酷、國際市場的狡詐。以往的市場化經(jīng)驗也急需歸結(jié)，如中信只滿足于目前的市場化水平，一切的“虛情假意”將無所遁形。如中信闖過此輪改革一系列的關口，市場享受到新一輪中國國企改革紅利外溢的盛宴是十分可期的，香港市場將是最大的受益者。(中新網(wǎng)財經(jīng)頻道)