事件:02/27晚,三全食品發(fā)布2013年業(yè)績(jī)快報(bào),2013年實(shí)現(xiàn)銷售收入36.0億元,同比增長(zhǎng)34.2%;歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)為1.17億元,對(duì)應(yīng)EPS0.29元,同比增長(zhǎng)-16.7%;其中,單獨(dú)四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.5億元,同比增長(zhǎng)54.2%,凈利潤(rùn)0.16億元,同比下滑66.8%,四季度龍鳳的利潤(rùn)表開始并表,其中龍鳳四季度實(shí)現(xiàn)收入約0.70億元,虧損約0.29億元;剔除龍鳳的因素,三全自身四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.8億元,同比增長(zhǎng)44.8%,凈利潤(rùn)0.45億元,同比下滑6.25%。

    投資評(píng)級(jí)與估值:預(yù)計(jì)13-15年EPS分別為0.29元、0.46元和0.62元,分別增長(zhǎng)-16.7%、57.8%和35.8%。考慮到速凍食品的行業(yè)空間廣闊(未來可達(dá)千億)、公司目前的市值較小(82億),對(duì)應(yīng)2014年市銷率不足兩倍,遠(yuǎn)低于成長(zhǎng)型食品股的平均水平,長(zhǎng)期來看成長(zhǎng)空間廣闊,維持長(zhǎng)期看好。

    有別于大眾的認(rèn)識(shí):1、成長(zhǎng)型消費(fèi)品企業(yè)的核心關(guān)注點(diǎn)是市場(chǎng)占有率的提升和收入增長(zhǎng)。從伊利、康師傅等相對(duì)成熟的子行業(yè)龍頭來看,都經(jīng)歷了一個(gè)收入快速增長(zhǎng)、費(fèi)用持續(xù)投入、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局趨穩(wěn)后利潤(rùn)釋放的過程,而三全目前正處于收入快速增長(zhǎng)的前期階段,激烈的競(jìng)爭(zhēng)中,不進(jìn)則退,維持持續(xù)的高投入和高市占率才能笑到最后,三全收購龍鳳后市場(chǎng)占有率保持在30%左右,穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位并不斷拉開與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的距離,行業(yè)格局逐漸清晰,股權(quán)激勵(lì)的推出在一定程度上提升了管理層的凝聚力,股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件也反應(yīng)了管理層對(duì)于收入和市占率的重視,我們認(rèn)為這是經(jīng)營(yíng)消費(fèi)品企業(yè)的正確發(fā)展戰(zhàn)略;2、2013年利潤(rùn)下滑主要是由于龍鳳拖累和費(fèi)用過高。從龍鳳這方面來看,公司在被收購前大幅虧損,而扭虧為盈是一個(gè)漸進(jìn)式的過程,隨著公司不斷推進(jìn)資源整合,我們預(yù)期協(xié)同效應(yīng)將會(huì)逐步體現(xiàn),前期遞延所得稅未來有望對(duì)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)正貢獻(xiàn);從費(fèi)用投放方面來看,2013年公司重點(diǎn)打造高端產(chǎn)品,提升三全整體品牌力,私櫥和果然愛系列產(chǎn)品的爆發(fā)式增長(zhǎng)(其中私櫥從12年的0.2億收入到13年的約1.3億收入),驗(yàn)證了費(fèi)用投放的有效性,更為長(zhǎng)期的發(fā)展打下良好基礎(chǔ);3、從行業(yè)角度來看,速凍食品代表著未來健康、便捷的方向。隨著年輕消費(fèi)群體占比提高、消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)演進(jìn)以及業(yè)務(wù)市場(chǎng)的發(fā)展,速凍在現(xiàn)代人的生活中滲透比例將逐步提高。目前可統(tǒng)計(jì)的行業(yè)年收入五百多億,人均消費(fèi)量遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平,千億行業(yè)空間并不遙遠(yuǎn),三全目前市值尚不足百億,發(fā)展空間廣闊。

    股價(jià)表現(xiàn)催化劑:私櫥銷售超預(yù)期,持續(xù)新品推出。

    核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn):食品安全事件,行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。（申銀萬國(guó) 趙金厚）