2020年，正是因?yàn)閰R率彈性增加，人民幣匯率大起大落，成為吸收內(nèi)外部沖擊的減震器，幫助中國(guó)順利渡過(guò)了新冠疫情暴發(fā)和地緣政治沖突的集中沖擊。其間，中國(guó)自始至終沒(méi)有引入任何新的資本外匯管理措施，相反到年底隨著外匯市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)，淡出了一些控流出的宏觀審慎措施，并加快了貿(mào)易投資便利化進(jìn)程。

　　4月20日以來(lái)，受疫情多點(diǎn)散發(fā)、美元指數(shù)走強(qiáng)、金融市場(chǎng)波動(dòng)等內(nèi)外部因素的影響，人民幣匯率出現(xiàn)了一波快速的調(diào)整行情，連續(xù)跌破6.40和6.50，離岸市場(chǎng)盤(pán)間交易價(jià)一度跌破6.60比1。

　　到4月25日，人民幣匯率中間價(jià)和收盤(pán)價(jià)(即境內(nèi)銀行間市場(chǎng)下午四點(diǎn)半收盤(pán)價(jià)，下同)均收在6.50左右，分別較4月19日下跌1.8%和2.7%。同期，上證綜指、深成指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別下跌8.3%、10.8%和11.6%。4月25日晚，央行公告，擬于5月15日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，給人民幣急跌降溫，之后人民幣匯率暫時(shí)止跌企穩(wěn)。

　　對(duì)于最近這波“股匯雙殺”，有觀點(diǎn)認(rèn)為是人民幣急跌挫傷了市場(chǎng)信心，加速了股市下跌。筆者卻不以為然。

　　“8·11”匯改初期

　　“股匯雙殺”有特殊性

　　將股市下跌與人民幣貶值聯(lián)系在一起，或是源于2015年“8·11”匯改初期的記憶。先是2015年6、7月份股市異動(dòng)，造成信心危機(jī)向匯市傳染。

　　7月份，銀行代客服務(wù)貿(mào)易購(gòu)匯環(huán)比增長(zhǎng)36%，同比增長(zhǎng)24%，代客服務(wù)貿(mào)易結(jié)售匯逆差248億美元，環(huán)比增長(zhǎng)54%，同比增長(zhǎng)60%，這反映投資者拋售股票資產(chǎn)后紛紛逃向了外匯資產(chǎn)。

　　同期，銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯逆差由上月70億美元驟升至561億美元。股市剛從多股跌停、流動(dòng)性枯竭中走出來(lái)，“8·11”匯改之初人民幣匯率連續(xù)跌停又點(diǎn)燃了市場(chǎng)貶值恐慌，當(dāng)月銀行代客遠(yuǎn)期凈結(jié)匯累計(jì)未到期額驟減504億美元，環(huán)比增長(zhǎng)1.06倍；同年8、9、12月份，銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯逆差各約1000億美元。這造成信心危機(jī)從匯市回溢股市，引發(fā)了2015年8、9月份和2015年底2016年初兩波“股匯雙殺”。

　　時(shí)過(guò)境遷。近年來(lái)尤其是2019年8月份人民幣破七之后，匯率形成的市場(chǎng)化程度提高，雙向波動(dòng)的彈性增加。現(xiàn)在，市場(chǎng)主體對(duì)于匯率漲跌的適應(yīng)性和容忍度明顯增強(qiáng)。如2020年5月，受多重因素影響，人民幣跌至十二年的新低，跌破7.10。當(dāng)月，剔除遠(yuǎn)期履約的銀行代客收匯結(jié)匯率為63.9%，環(huán)比跳升4.1個(gè)百分點(diǎn)；銀行即遠(yuǎn)期(含期權(quán))結(jié)售匯順差208億美元，環(huán)比增長(zhǎng)1.43倍。同期，上證綜指穩(wěn)定在2800點(diǎn)以上的水平。

　　今年4月底這波人民幣急跌行情中，盡管1年期無(wú)本金交割遠(yuǎn)期(NDF)隱含的人民幣匯率貶值預(yù)期有所走高，4月20日至25日日均為1.27%，近3倍于4月初至19日的日均水平，但最高不過(guò)1.59%，遠(yuǎn)低于2015、2016年動(dòng)輒4%左右的水平。而且，4月25日晚央行公告下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)后，26、27日貶值預(yù)期連續(xù)收斂至1%以?xún)?nèi)。

　　從這個(gè)意義上講，近期人民幣匯率回調(diào)在外匯市場(chǎng)并未引發(fā)市場(chǎng)恐慌，也就不存在信心危機(jī)向股市傳染的問(wèn)題。事實(shí)上，今年3月份，上證綜指跌了6%，同期銀行代客服務(wù)貿(mào)易購(gòu)匯環(huán)比增長(zhǎng)24%，但同比僅增長(zhǎng)5%，且服務(wù)貿(mào)易結(jié)匯環(huán)比增長(zhǎng)83%，同比增長(zhǎng)37%，銀行代客服務(wù)貿(mào)易結(jié)售匯年初環(huán)比和同比均下降約70%，顯示并未發(fā)生如2015年時(shí)個(gè)人恐慌性購(gòu)匯的情形。

　　境內(nèi)股市匯市同漲同跌不代表因果關(guān)系

　　股價(jià)和匯率都是資產(chǎn)價(jià)格。股票的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)屬性是無(wú)可置疑的，連美股都概莫能外。隨著金融雙向開(kāi)放擴(kuò)大和匯率市場(chǎng)化程度提高，人民幣匯率越來(lái)越具有資產(chǎn)價(jià)格屬性。人民幣匯率走勢(shì)不完全是由貿(mào)易收支決定，而越來(lái)越多地受到資本流動(dòng)特別是短期資本流動(dòng)的影響。盡管今年2月份，俄烏沖突暴發(fā)初期，人民幣匯率初顯避險(xiǎn)貨幣特征，走出了美元強(qiáng)、人民幣更強(qiáng)的獨(dú)立行情。但是，人民幣仍非典型意義的避險(xiǎn)資產(chǎn)，2、3月份出現(xiàn)了外資連續(xù)創(chuàng)紀(jì)錄減持人民幣債券資產(chǎn)(包括國(guó)債)的情況。

　　雖然同屬資產(chǎn)價(jià)格，但大部分時(shí)間，股價(jià)和匯價(jià)走勢(shì)受到不同因素的影響，故人民幣匯率與A股漲跌以及外資持有人民幣資產(chǎn)行為沒(méi)有簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。比如，2018和2019年，人民幣匯率中間價(jià)分別下跌4.8%和1.6%，上證綜指分別下跌25%和上漲22%，陸股通項(xiàng)下外資凈買(mǎi)入分別增長(zhǎng)47%和20%。2020年人民幣大漲6.9%，上證綜指僅上漲14%，陸股通凈買(mǎi)入減少41%；2021年小漲2.3%，上證綜指上漲5%，陸股通凈買(mǎi)入?yún)s增長(zhǎng)107%。顯然，說(shuō)人民幣升值A(chǔ)股就一定牛市，或者說(shuō)人民幣升值外資就一定增持人民幣資產(chǎn)，只是以偏概全罷了。反之亦然。

　　然而，不可否認(rèn)的是，某些時(shí)候，共同利好或利空因素在股市和匯市同時(shí)產(chǎn)生影響，導(dǎo)致兩個(gè)市場(chǎng)同漲同跌，外資的倉(cāng)位調(diào)整有一定影響但并非起決定性作用。如2020年初，新冠疫情大流行、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大停擺，股市匯市均出現(xiàn)調(diào)整，但陸股通僅3月份出現(xiàn)凈賣(mài)出，4、5月份重新凈買(mǎi)入；當(dāng)年6月份以來(lái)，受?chē)?guó)內(nèi)疫情控制好、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快等基本面支持，股市匯市均震蕩走高，但陸股通8、9月份卻出現(xiàn)連續(xù)凈賣(mài)出。

　　最近，受美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期增強(qiáng)、國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)等利空因素的共同影響，中國(guó)股市匯市再次發(fā)生了同向調(diào)整，即所謂“股匯雙殺”。但這只是二者間的相關(guān)性卻非因果關(guān)系。

　　用穩(wěn)匯率來(lái)穩(wěn)股市

　　穩(wěn)外資會(huì)得不償失

　　今年，在俄烏沖突和疫情反彈兩個(gè)突發(fā)性因素的超預(yù)期沖擊下，國(guó)內(nèi)股市出現(xiàn)了較大幅度調(diào)整，外資也減持了人民幣股票資產(chǎn)。截至4月27日，今年上證綜指、深成指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別最多累計(jì)下跌了21%、31%和35%，陸股通項(xiàng)下凈賣(mài)出216億元，去年同期為凈買(mǎi)入1435億元。有人建議，盡管近期人民幣匯率也面臨調(diào)整壓力，但應(yīng)該堅(jiān)持人民幣不貶值，用穩(wěn)匯率來(lái)穩(wěn)股市穩(wěn)外資。不過(guò)，這種想法可能有些異想天開(kāi)或是一廂情愿了。

　　首先，股票和匯率價(jià)格都是透明的，股市低迷并非匯率穩(wěn)定可以遮掩的。今年國(guó)內(nèi)股市走勢(shì)偏弱主要是因?yàn)槠渌麅?nèi)憂(yōu)外患，而非匯率貶值。其實(shí)，今年一季度人民幣兌美元雙邊匯率穩(wěn)中趨升，人民幣多邊匯率指數(shù)更是不斷創(chuàng)新高，但未能阻止當(dāng)季三大股指下調(diào)了11%~20%。況且，應(yīng)對(duì)內(nèi)外部挑戰(zhàn)關(guān)鍵是做好自己的事情，即把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加突出的位置。3月中下旬以來(lái)，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議針對(duì)新的經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步明確提出，政策要靠前發(fā)力、適時(shí)加力，并針對(duì)新的情況研究準(zhǔn)備預(yù)案。這方面，財(cái)政政策主要是在年初批準(zhǔn)的預(yù)算內(nèi)，保持支出強(qiáng)度、加快支出進(jìn)度，適時(shí)加力的重點(diǎn)在于相對(duì)靈活的貨幣政策。如果人民幣匯率缺乏彈性，將讓中美利差收斂甚至倒掛真正成為中國(guó)貨幣政策的掣肘。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)才能金融穩(wěn)。如果我們?yōu)榱朔�(wěn)匯率而犧牲國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，是緣木求魚(yú)，同時(shí)也是甘愿讓外國(guó)人割我們的“韭菜”。

　　其次，用穩(wěn)匯率來(lái)減緩?fù)赓Y拋售人民幣資產(chǎn)的步伐，也是本末倒置。同樣的，外資在陸股通項(xiàng)下進(jìn)出的情況也是實(shí)時(shí)的、透明的，不會(huì)因?yàn)槿嗣駧艆R率不跌而改變。今年一季度人民幣匯率趨穩(wěn)，但陸股通項(xiàng)下仍累計(jì)凈賣(mài)出243億元，去年同期為凈買(mǎi)入999億元。吸引中長(zhǎng)期資本流入關(guān)鍵是要穩(wěn)步推動(dòng)規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)等制度型開(kāi)放，形成與國(guó)際貿(mào)易投資通行規(guī)則相銜接的、規(guī)范透明的基本制度體系和監(jiān)管模式。對(duì)于外國(guó)投資者來(lái)講，跨境投資天然要面臨東道國(guó)貨幣匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，他們也習(xí)慣了用金融工具去對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。他們擔(dān)心的不是匯率的漲跌，而是因?yàn)閰R率僵化可能造成的“不可交易”風(fēng)險(xiǎn)。反倒是保持匯率靈活性，有助于及時(shí)釋放壓力、避免預(yù)期積累，減輕對(duì)資本外匯管理手段的依賴(lài)。實(shí)際上，4月20日人民幣匯率這波急跌以來(lái)，到4月27日，陸股通項(xiàng)下累計(jì)凈買(mǎi)入39億元。

　　為什么人民幣匯率越跌外資越買(mǎi)呢？人民幣越升會(huì)吸引外資增持人民幣資產(chǎn)是某些中國(guó)“專(zhuān)家”炒作的概念。但外資不傻。3月初的人民幣匯率在6.30附近，現(xiàn)在跌到了6.60左右，其間A股又回調(diào)了7%~8%。這種便宜為什么不賺呢？目前外資持有人民幣資產(chǎn)仍屬于低配。只要中國(guó)還是一個(gè)系統(tǒng)性重要的經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)金融市場(chǎng)是一個(gè)系統(tǒng)性重要的國(guó)際化的市場(chǎng)，中長(zhǎng)期看外資仍會(huì)增加人民幣資產(chǎn)配置。人民幣升值恰恰意味著他們的投資成本上升，貶值反而有助于他們以更低廉的成本進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)“抄底”。“追漲殺跌”是投資小白才會(huì)犯的錯(cuò)。2020年，正是因?yàn)閰R率彈性增加，人民幣匯率大起大落，成為吸收內(nèi)外部沖擊的減震器，幫助中國(guó)順利渡過(guò)了新冠疫情暴發(fā)和地緣政治沖突的集中沖擊。其間，中國(guó)自始至終沒(méi)有引入任何新的資本外匯管理措施，相反到年底隨著外匯市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)，淡出了一些控流出的宏觀審慎措施，并加快了貿(mào)易投資便利化進(jìn)程。雖然當(dāng)年陸股通項(xiàng)下凈買(mǎi)入有所下降，但債券通項(xiàng)下外資增持創(chuàng)歷史新高。

　　管濤(作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

　　在本專(zhuān)欄版發(fā)表的言論，僅代表作者本人觀點(diǎn)，不代表證券時(shí)報(bào)立場(chǎng)。