一季度的增長主要取決于三點(diǎn)因素：一是宏觀政策尤其是貨幣政策的支撐；二是房地產(chǎn)的持續(xù)復(fù)蘇；三是政府引領(lǐng)推動(dòng)基建投資熱點(diǎn)重燃。當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)的三因素中，地產(chǎn)扮演主角。
我們可以從三個(gè)角度觀察房地產(chǎn)涉及的金融資產(chǎn)規(guī)模：
一是房產(chǎn)是中國居民家庭財(cái)富的主要方式。有官方媒體的調(diào)查顯示，截至2015年底，中國城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民人均家庭財(cái)富分別為20萬元和6萬元，其中2/3為房產(chǎn)。由此可以推算出，中國居民擁有的房地產(chǎn)總價(jià)值約為120萬億元。
二是目前房地產(chǎn)涉及的融資總額。包括按揭貸款、開發(fā)貸款、住房公積金貸款、債務(wù)融資等。最為粗略的估算方式是，購房者商貸和公積金貸款約13萬億元；按照房地產(chǎn)每年開發(fā)投資約9萬億元、開發(fā)商自籌及借入資金可供約18年開發(fā)測算，則目前涉及的房地產(chǎn)融資額大約為33萬億元，可見房地產(chǎn)是否穩(wěn)健在很大程度上決定了中國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。
三是目前房地產(chǎn)存貨涉及的金融風(fēng)險(xiǎn)敞口。如果將中國房地產(chǎn)存貨規(guī)模估計(jì)為在建住房面積，加上待售面積，扣除單位自建、公用建筑等非商品房建筑，扣除已售未交付的商品房，則可推算出當(dāng)下的房地產(chǎn)存貨約為48億-50億平方米。按商品房均價(jià)粗略計(jì)算，存貨價(jià)值約35萬億元。我們可以據(jù)此比較一下房地產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體量。截至2015年底，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)和總負(fù)債分別約為100萬億元和54萬億元，所有者權(quán)益為46萬億元。由此可見，中國房地產(chǎn)本身及所涉及的產(chǎn)業(yè)鏈，金融資產(chǎn)規(guī)模量大面廣。
因此房地產(chǎn)是否穩(wěn)定，直接決定了中國居民家庭財(cái)產(chǎn)的狀況以及金融系統(tǒng)當(dāng)下和未來的狀況。而房地產(chǎn)去庫存是否順利，成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型能否獲得喘息和突破的關(guān)鍵。
我們需要對中國房地產(chǎn)的大致趨勢作出粗略描述。我們認(rèn)為：1.商品房庫存不是7億平方米，而是約50億平方米；2.樓市去庫存大約需要3年時(shí)間即會(huì)延續(xù)至2019年，地產(chǎn)投資有所回穩(wěn)，但很難高漲；3.中國并沒有復(fù)雜的房地產(chǎn)金融業(yè)態(tài)，但樓市泡沫破裂必將重創(chuàng)中國金融體系；4.中期去庫存并不意味著中國樓市已到了長期供過于求的拐點(diǎn)，因此地產(chǎn)調(diào)控的市場手段和行政政策后手較多。基于這樣的理解，我們才能避免以在未來制造更大問題的方式，去解決當(dāng)下面臨的問題。
在此，有一個(gè)問題是，如何定義樓市去庫存成功？這很難定義，我們覺得，庫存等于2年的在建加上3個(gè)月的待售，大致可以說是合理。而每個(gè)月可能的去化約為1.2億平方米，如果庫存降至33億平方米大約可說樓市已正常化。按每年銷售14億平方米、每年新開工不高于10億平方米推算，中國樓市去庫存進(jìn)程約需3年，到2019年前后基本回到正常庫存。
關(guān)鍵的市場因素包括：
一是中國城市化率仍只有55%，人口遷徙仍將延續(xù)，同時(shí)中國500萬人口以上大城市的人口占比不足20%。城市移民和農(nóng)民城市化，其潛力仍將持續(xù)釋放至少8-10年。
二是城市化率本身的提高會(huì)帶來地產(chǎn)更新改造需求，以3億-3.5億戶城市家庭計(jì)，即便以年更新率2.5%估算，這塊可達(dá)每年約800萬套住宅需求。中國大中城市中，建成年代早于1998年的市中心老舊房屋往往是政府或國企的房改房，至少有約50億平方米，通過行政力量進(jìn)行老舊房屋拆改的可能性也依然存在。
三是需要謹(jǐn)慎區(qū)分地產(chǎn)泡沫和地產(chǎn)金融泡沫。造成樓市大問題的，往往并不是房屋本身，而是貪婪的金融。以次貸危機(jī)至今的美國為例，美國房價(jià)大致已重新創(chuàng)下歷史新高，供求出現(xiàn)緊平衡；但美聯(lián)儲所持有的以及金融體系中尚存在的地產(chǎn)金融有毒資產(chǎn)仍沒有得到清理。美國地產(chǎn)基本健康，但地產(chǎn)金融仍不太健康。
中國存在房地產(chǎn)中短期供求問題，但并不存在過度衍生、復(fù)雜和蔓延的地產(chǎn)金融有毒資產(chǎn)問題。目前中國住房按揭貸款占居民可支配收入約30%，從首付比率、按揭率、按揭不良率等多種指標(biāo)觀察，中國住房按揭貸款的安全邊際仍相當(dāng)大。同時(shí)，地產(chǎn)開發(fā)貸款的收益率和不良率，也明顯好于對工業(yè)和小微企業(yè)的信貸。如果中國能成功地化解樓市庫存，那么地產(chǎn)金融就不至于成為棘手的問題。看起來，如果中國經(jīng)濟(jì)和居民收入沒有顯著惡化的話，中國樓市維持微增的去化速率，并在未來幾年形成去庫存的市場力量仍然很有可能。鐘偉