【民生證券朱振鑫:從債轉(zhuǎn)股看中國式去杠桿結(jié)局】債務(wù)從企業(yè)到銀行,從銀行到資產(chǎn)管理公司,從資產(chǎn)管理公司到政府,再從政府到央行。每一步的目的都是為了消化,但大部分只是轉(zhuǎn)移而已。所以,央行充當(dāng)最后貸款人可能成為不可避免的結(jié)局,而這將產(chǎn)生三種短期沖擊:實(shí)體通脹、資產(chǎn)泡沫、貨幣貶值。
債務(wù)從企業(yè)到銀行,從銀行到資產(chǎn)管理公司,從資產(chǎn)管理公司到政府,再從政府到央行。每一步的目的都是為了消化,但大部分只是轉(zhuǎn)移而已。所以,央行充當(dāng)最后貸款人可能成為不可避免的結(jié)局,而這將產(chǎn)生三種短期沖擊:實(shí)體通脹、資產(chǎn)泡沫、貨幣貶值。邁過這些坎之后,中國式去杠桿才能真正完成。
企業(yè)去杠桿喊了很長時(shí)間,但似乎還在加杠桿。以前經(jīng)濟(jì)好,盈利增長很快,企業(yè)主動(dòng)加杠桿,現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)不好,很多時(shí)候盈利覆蓋不了利息,企業(yè)被動(dòng)加杠桿。這就是李克強(qiáng)總理去年在銀行調(diào)研時(shí)指出的問題:“貸款利率普遍在 6%以上,可企業(yè)利潤目前平均只有5%。”
如表1所示,近年來上市公司整體的總資產(chǎn)收益率(ROA)持續(xù)下滑,2011 年之后 A 整體的 ROA 就已經(jīng)跌至平均貸款利率以下。按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類,90 個(gè)行業(yè)中有 49 個(gè)的 ROA 都低于平均貸款利率,其中鋼鐵煤炭等過剩行業(yè)更是慘不忍睹。
這樣一來,企業(yè)債務(wù)不僅沒法熬過去,反而會(huì)越熬越大。截至 2014 年,中國企業(yè)部門債務(wù)達(dá) 78 萬億元,占 GDP 比重為 123%,遠(yuǎn)高于其他大型經(jīng)濟(jì)體,比如德國 54%,美國 67%,英國 74%,日本 101%,韓國 105%。企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債率也從危機(jī)前的 52%攀升到 60%。
那么問題來了,中國應(yīng)該如何擺脫企業(yè)債務(wù)的不可承受之重?近期債轉(zhuǎn)股重出江湖是必然的選擇,而這只是中國式去杠桿的開始而已。
【第一步】從企業(yè)轉(zhuǎn)移到銀行
一開始,銀行都不想背這些壞賬,尤其是基層支行,大多數(shù)人選擇睜一只眼閉一只眼,等待后人來處理這些燙手山芋。于是,本應(yīng)成為壞賬的債務(wù)并沒有被劃為“不良貸款”,而
是被納入關(guān)注類貸款,或者干脆就隱藏在正常貸款里。但時(shí)間久了紙包不住火,手上的壞賬越攢越多,銀行發(fā)現(xiàn)自己的現(xiàn)金流快轉(zhuǎn)不動(dòng)了。于是長痛不如短痛,或者說,暗痛不如
明痛,躲在暗箱里的壞資產(chǎn)逐步開始暴露在市場的陽光之下。
對企業(yè)資質(zhì)還比較好、僅僅是流動(dòng)性問題的貸款,銀行會(huì)盡量通過展期來處理。但對于真正的壞資產(chǎn),銀行不得不通過兩種方式承接:
(1)對于徹底沒希望的“不良資產(chǎn)”,直接核銷。從 2011 年經(jīng)濟(jì)二次探底開始,銀行就開始加快對不良貸款的暴露和核銷,主要是針對一些資質(zhì)較差、徹底失去償債能力的中小
企業(yè)。以五大國有商業(yè)銀行為例,不良貸款從 2011 年的 3160 億增加至 2015 年的 7450 億,同時(shí)每年核銷的壞賬從 2011 年的 120 億增至 2015 年的 1970 億,本年核銷占不良貸款的比重也從 2011 年的 3.8%升至 2015 年的 26.4%,企業(yè)甩給銀行的債務(wù)越來越多。
圖 3: 五大國有商業(yè)銀行不良貸款和每年核銷量增長顯著
(2)對于還有希望的“關(guān)注類資產(chǎn)”,進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。債轉(zhuǎn)股不是新事物,在 90 年代末曾經(jīng)出現(xiàn)過政府主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股。當(dāng)時(shí)主要針對不良貸款,對象為有市場、有發(fā)展前景、但由
于債務(wù)過重而陷入困境的國有企業(yè)。1999 年,四大 AMC 以賬面價(jià)值從四大行共收購不良貸款 1.4 萬億,其中 4050 億元采用債轉(zhuǎn)股方式(占 30%)。不良貸款剝離至四大AMC 后,四大 AMC 再與企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股成為企業(yè)股東,折股率在 50-70%,即風(fēng)險(xiǎn)從四大行完全轉(zhuǎn)移至四大 AMC,不良貸款賬面價(jià)值與股權(quán)價(jià)值的差額造成的損失由政府(四大AMC)買單。共 580 戶企業(yè)與 AMC 簽訂債轉(zhuǎn)股協(xié)議,協(xié)議轉(zhuǎn)股額 4050 億元。平均資產(chǎn)負(fù)債率超80%。實(shí)行債轉(zhuǎn)股一年后大部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降至 50%以下,80%的企業(yè)扭虧為盈。
當(dāng)年債轉(zhuǎn)股的形式主要有四種:一是整體債轉(zhuǎn)股,適用于資產(chǎn)負(fù)債表簡單、產(chǎn)品品種單一的企業(yè),企業(yè)在進(jìn)行基本的資產(chǎn)剝離后,AMC 將對企業(yè)的債權(quán)整體轉(zhuǎn)為股權(quán),如北京水
泥廠;二是企業(yè)分離債轉(zhuǎn)股,對于資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債、產(chǎn)品多樣化的大型國企,AMC 將其分離為 2 個(gè)或以上的企業(yè),然后將原企業(yè)中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)集中在其中一個(gè)企業(yè)并將債權(quán)集中
在這個(gè)效益較高的企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股,如上海焦化廠分離為新焦化廠和股份公司;三是企業(yè)合并債轉(zhuǎn)股,兩家企業(yè)各自拿出部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)合并成立新股份公司,集兩家企業(yè)優(yōu)勢于一身,然后 AMC 將債權(quán)轉(zhuǎn)移至新股份公司并實(shí)行債轉(zhuǎn)股,如鴨綠江造紙廠和丹東紙業(yè)公司;四是企業(yè)大宗轉(zhuǎn)股,對企業(yè)性質(zhì)相同、產(chǎn)品類似的企業(yè)進(jìn)行批量債轉(zhuǎn)股,如中石化,AMC將對石化集團(tuán)下屬和控股的 13 家企業(yè)的債權(quán)共同轉(zhuǎn)化為石化集團(tuán)的債權(quán),石化集團(tuán)拿出部分優(yōu)質(zhì)組建新股份公司,然后將債權(quán)轉(zhuǎn)化為對該股份公司的股權(quán)。
但從目前的情況來看,這輪債轉(zhuǎn)股可能和上一輪有明顯區(qū)別。(1)商業(yè)銀行將取代政府成為債轉(zhuǎn)股的主導(dǎo)者,甚至直接持股。比如我國最大的民營造船廠榮盛重工近日宣布債轉(zhuǎn)股
方案,中國銀行在將 27.5 億元債轉(zhuǎn)股后,將從榮盛重工最大的債權(quán)人一躍成為最大的股東。上一輪是商業(yè)銀行的不良貸款是按賬目價(jià)值剝離到政府買單的四大 AMC,因此參與
意愿比較強(qiáng)。如今 50%-70%不良資產(chǎn)折現(xiàn)率制約了商業(yè)銀行的參與意愿,對待債轉(zhuǎn)股,商業(yè)銀行將采取更加審慎的態(tài)度,基于收益和成本做出決策。(2)這輪債轉(zhuǎn)股的對象將不限于不良貸款,關(guān)注類貸款債轉(zhuǎn)股可能將成為商業(yè)銀行實(shí)行投貸聯(lián)動(dòng)、轉(zhuǎn)變經(jīng)營思路的主要途徑:商業(yè)銀行對具有高成長性的關(guān)注類貸款人主動(dòng)實(shí)行債轉(zhuǎn)股,從而獲得更高收益。另外,退出機(jī)制、定價(jià)機(jī)制、轉(zhuǎn)讓機(jī)制等的市場化也會(huì)影響債轉(zhuǎn)股的推行。
【第二步】從銀行轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)管理公司。
從某種意義上講,銀行主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股只是進(jìn)行了一次資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整,銀行的資產(chǎn)質(zhì)量并沒有因此而改善,包袱并沒有實(shí)質(zhì)減輕。這不是長久之計(jì),銀行手里的企業(yè)債務(wù)可能最終
還是要從體內(nèi)剝離到體外,而體外的第一個(gè)承接者就是專業(yè)的資產(chǎn)管理公司。大體分為三類:
(1)四大 AMC。這相當(dāng)于從中央層面承接。1999 年,財(cái)政部先后出資成立信達(dá)、東方、長城和華融四大資產(chǎn)管理公司(AMC)。如前所述,四大 AMC 以賬面價(jià)值向中農(nóng)工建四大商業(yè)銀行和國家開發(fā)銀行收購不良貸款近 1.4 萬億元,綜合采用債權(quán)重組、債權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化和債轉(zhuǎn)股等手段處置銀行不良貸款,其中 30%債務(wù)采用債轉(zhuǎn)股(4050 億元)。隨后四大 AMC 在 2004-2005 又采用商業(yè)化收購模式向中行、建行和工行收購了共 1.2 萬億不良貸款。
圖 6:四大資產(chǎn)管理公司的運(yùn)作流程
(2)地方 AMC。這相當(dāng)于從地方層面承接。自 2014 年 7 月銀監(jiān)會(huì)批復(fù)首批地方 AMC 成立至今,國內(nèi)地方 AMC 的數(shù)量已超過 20 家。借鑒四大 AMC 的經(jīng)驗(yàn),成立地方 AMC 的目的是為了解決地方政府債務(wù)問題和處置銀行不良貸款。地方債務(wù)置換是用長期低息的債務(wù)替換短期高息的債務(wù),債務(wù)存量只是得到優(yōu)化,而地方 AMC 通過債務(wù)重組化解不良貸款,可以減少債務(wù)存量。但與四大 AMC 相比,目前地方 AMC 存在資金規(guī)模小、融資渠道有限、處置方式單一等問題。
(3)銀行子公司。銀行若直接參與債轉(zhuǎn)股,將加大資本占用(不良貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為 100%,而股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為 400%),加上銀行缺乏對企業(yè)的重整能力,因此銀行可以采取“母公司-子公司”的模式:成立新的資產(chǎn)管理公司,區(qū)分商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù),壞賬交給銀行旗下的資產(chǎn)管理公司管理,尤其直接負(fù)責(zé)管理債轉(zhuǎn)股的企業(yè)股權(quán),這也是銀行混業(yè)經(jīng)營的一部分。
【第三步】從資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)移到政府
資產(chǎn)管理公司將壞資產(chǎn)變成好資產(chǎn)的前提,也是經(jīng)濟(jì)要復(fù)蘇,企業(yè)盈利條件要改善。但如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)蕭條,資產(chǎn)管理公司也很難憑借自身的能力妙手回春,最后可能還是要政府買
單。雖然中國不同于美國的聯(lián)邦政府體制,中央和地方政府本質(zhì)上是一個(gè)信用主體,但從形式上看,還是可能有兩種路徑:
(1)要么是中央政府買單:一種是通過財(cái)政部注資資產(chǎn)管理公司。比如 1999 年財(cái)政部向四大 AMC 各劃撥 100 億資本金,總計(jì) 400 億,奠定了四大 AMC 運(yùn)行的基礎(chǔ)。另一種是通過財(cái)政部向國有商業(yè)銀行增資。比如 1998 年財(cái)政部向四大國有商業(yè)銀行發(fā)行了 2700 億元長期特別國債,所籌集的資金全部用于補(bǔ)充四大國有商業(yè)銀行的資本金。此次注資使四大國有行的資本充足率由 5.86%提高到 8%以上,達(dá)到《巴塞爾協(xié)議》要求,為甩掉壞賬包袱奠定了基礎(chǔ)。
(2)要么是地方政府買單:和 90 年代末相比,這一輪壞賬的區(qū)域性特征明顯,由中央買單會(huì)加劇道德風(fēng)險(xiǎn),可能會(huì)探索由地方政府買單(其實(shí)到最后還是中央買單,但形式上有
區(qū)別)。一是各地區(qū)的資產(chǎn)質(zhì)量差別較大,有的已經(jīng)充分暴露并處置完畢,有的才剛開始暴露。分地區(qū)看,長三角地區(qū)、東北地區(qū)和華北地區(qū)的不良貸款情況要比中西部地區(qū)和珠
三角地區(qū)更嚴(yán)峻。二是重災(zāi)區(qū)在區(qū)域性的商業(yè)銀行,尤其是農(nóng)信社(包括農(nóng)商行)和城市商業(yè)銀行,截止 2015 年底,農(nóng)商行不良貸款余額達(dá) 1800 億,不良貸款率為 2.48%,遠(yuǎn)高于其他商業(yè)銀行(商業(yè)銀行整體不良貸款率為 1.67%).
【第四步】從政府轉(zhuǎn)移到央行
政府接手之后,寄希望于兩點(diǎn)。一是政府的抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng),能在更長的時(shí)間內(nèi)等待資產(chǎn)起死回生。二是企業(yè)和銀行甩掉了包袱,能夠形成自發(fā)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,做大經(jīng)濟(jì)的蛋糕,政
府稅收增加。但如果隨著時(shí)間的推移,這一切也沒有發(fā)生,誰將成為最后的接盤者呢?答案只有央行。
(1)要么是直接支持政府融資:這在當(dāng)下的中國不合法。根據(jù)《中國人民銀行法》的規(guī)定,中國人民銀行不得對政府財(cái)政透支,不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券。短期
內(nèi)這項(xiàng)規(guī)定還不太可能改變,但在美國日本等國,這是一種常見的政府融資方式。尤其是在 2008 年金融危機(jī)之后,央行為政府融資的趨勢愈演愈烈。美聯(lián)儲(chǔ)從 2008 年 11月到 2014 年 10 月共推行四輪 QE,期間美聯(lián)儲(chǔ)通過二級(jí)市場的公開市場操作凈買入國債近 1.9 萬億美元,截止 2016 年 3 月底,美聯(lián)儲(chǔ)持有國債高達(dá) 2.46 萬億,而 2008 年僅為 4700億美元。日本央行在 2001 年 3 月啟動(dòng) QE,至今已超過 10 輪。尤其是 2012 年之后,國債購買規(guī)模明顯擴(kuò)大。日本央行持有的國債從 2008 年不到 70 萬億日元飆升至 2016 年 3 月底的近 350 萬億日元。
(2)要么是間接支持政府融資:為政府信用融資不一定通過國債,也不一定通過財(cái)政部,還有很多背負(fù)著政府信用的載體可以借助,這也是在我國最可能出現(xiàn)的方式。
第一大載體是國有商業(yè)銀行。1998 年央行為配合財(cái)政部發(fā)行特別國債注資四大商行,將法定存款準(zhǔn)備金率從 13%大幅下調(diào)到 8%,釋放準(zhǔn)備金 2400 億元,加上商行自身的 300 億超儲(chǔ),共 2700 億元用于購買特別國債。注資后四大商行的資本充足率達(dá) 8%,并預(yù)留了1200 億元用于核銷貸款呆賬。
第二大載體是四大資產(chǎn)管理公司。1999 年央行曾直接向四大 AMC 提供 6000 億元的再貸款,利率 2.25%,并允許四大 AMC 向?qū)诘纳虡I(yè)銀行發(fā)放 8200 億元的金融債,共同用于收購四大商行和國開行的近 1.4 萬億元不良貸款。
【結(jié)局大猜想】
回過頭看,從企業(yè)到銀行,從銀行到資產(chǎn)管理公司,從資產(chǎn)管理公司到政府,從政府到央行,每一步的核心都是轉(zhuǎn)移,而不是消化。所以,盡管目前我們還處在第一步,但央行充
當(dāng)最后貸款人可能成為不可避免的結(jié)局,而這可能在短期內(nèi)產(chǎn)生三種沖擊:
(1)實(shí)體通脹。國內(nèi)貨幣供應(yīng)量陡增,錢又跑不出去,再加上壞賬剝離后需求好轉(zhuǎn),必然導(dǎo)致通脹上行。這實(shí)際是通過名義收入的提升、實(shí)際債務(wù)的下降來消化債務(wù),買單的是
全體國民。
(2)資產(chǎn)泡沫。錢跑不出去,但國內(nèi)實(shí)體需求又沒有明顯恢復(fù),錢流不進(jìn)實(shí)體,可能會(huì)在各類金融資產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)之間輪動(dòng),這種情況下貨幣多好資產(chǎn)少,很容易形成泡沫。這實(shí)
際上是通過資產(chǎn)價(jià)格的上升來修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表,降低資產(chǎn)負(fù)債率。
(3)匯率貶值。如果資本賬戶完全開放、匯率完全市場化,那么大放水必然導(dǎo)致大貶值。這種方式可以通過貶值刺激出口來提振國內(nèi)企業(yè)的收入,加速經(jīng)濟(jì)增長,最終化解債務(wù)。
但這種方式也有很大的風(fēng)險(xiǎn),如果一國外債較多,大貶值可能會(huì)引發(fā)貨幣危機(jī)。
邁過這些坎之后,中國式去杠桿才能真正的完成。