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流動(dòng)性經(jīng)濟(jì)學(xué)|美元:囂張的霸權(quán)與沉重的負(fù)擔(dān)

2022-09-11 08:46:50

來(lái)源:澎湃新聞

  邵宇、陳達(dá)飛

  2021年5月至今,美元指數(shù)從90低位持續(xù)升至109,漲幅約20%,突破了前期高點(diǎn),也證偽了新冠疫情暴發(fā)之前的主流觀點(diǎn):美元開(kāi)啟了長(zhǎng)期貶值之路。

  疫情期間,美國(guó)的財(cái)政赤字和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張,美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債份額創(chuàng)新高,是典型的“財(cái)政赤字貨幣化”,但這似乎并未侵蝕美元信用,反而強(qiáng)化了美元,增加了美元資產(chǎn)的需求。這不符合教科書(shū)的標(biāo)準(zhǔn)敘事,卻恰恰是“囂張的霸權(quán)”的題中之義。雖然大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體都有主權(quán)或超主權(quán)貨幣,但全球是一個(gè)大的“美元區(qū)”,美聯(lián)儲(chǔ)政策有顯著的外溢效應(yīng),聯(lián)邦基金利率和美國(guó)國(guó)債利率是全球資產(chǎn)定價(jià)的“錨”。美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)4次加息,其他國(guó)家被迫聞雞起舞,全球各央行百余次加息,否則兩者之間利差縮小,會(huì)導(dǎo)致這些國(guó)家資本流出,匯率貶值,甚至金融動(dòng)蕩,利差(如國(guó)債利差)其實(shí)就是新興市場(chǎng)國(guó)家需要支付的“安全溢價(jià)”。否則不足以抵抗美元的拉動(dòng)力。

  經(jīng)驗(yàn)上,自布雷頓森林體系瓦解以來(lái),美元匯率存在15-20年的周期變化規(guī)律。全球資本都受到美元的套利結(jié)構(gòu)影響,每一波都可以說(shuō)是美元的收割機(jī)時(shí)刻。一個(gè)美元周期的放松和收緊會(huì)伴隨新興市場(chǎng)許多波動(dòng),不少國(guó)家兌美元匯率也會(huì)有變化,美元一進(jìn)一出之間,很多新興經(jīng)濟(jì)體就會(huì)遭遇泡沫繁榮和經(jīng)濟(jì)蕭條,典型的例如1980和1997兩輪拉丁美洲和東南亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)。疫情之前的高點(diǎn)出現(xiàn)在2017年初(103),按照7-10年的下行周期計(jì)算,美元下行周期應(yīng)該持續(xù)到2024-2027年。

  但是,新冠疫情(暫時(shí)地)中斷了這一規(guī)律。因?yàn)椋鲗?dǎo)美元指數(shù)短期波動(dòng)的是全球避險(xiǎn)需求。每當(dāng)出現(xiàn)“黑天鵝”事件,投資者都會(huì)追逐安全資產(chǎn)。雖然主導(dǎo)美元長(zhǎng)周期變化的因素是美國(guó)的相對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)力。在過(guò)去50年的3個(gè)周期中,美元周期的高點(diǎn)越來(lái)越低,部分就反映了其相對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的下降,所以早至上世紀(jì)七八十年代就有關(guān)于美元霸權(quán)衰退的聲音。然而半個(gè)世紀(jì)過(guò)去了,美元的主導(dǎo)地位仍是不可置疑的,無(wú)論是在支付清算、外匯儲(chǔ)備還是在貿(mào)易融資等方面,美元的份額都遠(yuǎn)超排名第二的歐元。

  安全資產(chǎn)能為理解全球貨幣體系變革,進(jìn)而為全球化的命運(yùn)提供新的視角,這是因?yàn)椋踩Y產(chǎn)供給者往往就是最重要的國(guó)際貨幣的發(fā)行國(guó),這兩者是一對(duì)矛盾,是對(duì)立統(tǒng)一的。

  對(duì)立性的表現(xiàn)是,美國(guó)在滿足全球日益膨脹的美元需求的同時(shí),也在創(chuàng)造對(duì)自身提供的非美元安全資產(chǎn)的需求,也就是說(shuō),創(chuàng)造美元的同時(shí)也創(chuàng)造了安全資產(chǎn)的短缺。從這個(gè)角度說(shuō),美國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的下行是美元相對(duì)于其他非美元安全資產(chǎn)過(guò)剩的結(jié)果。

  統(tǒng)一性表現(xiàn)在,美元和美債同屬安全資產(chǎn),同以美國(guó)的財(cái)政可持續(xù)性和國(guó)家信用為基礎(chǔ),只有在美債和美元被同時(shí)創(chuàng)造出來(lái)時(shí),缺口才不會(huì)擴(kuò)大,但這又在透支美國(guó)的國(guó)家信用和財(cái)政空間。

  問(wèn)題在于,是否會(huì)存在某個(gè)臨界值,美債和美元是否會(huì)變成不安全的資產(chǎn),從而遭到拋售?所以,美國(guó)財(cái)政部對(duì)外事務(wù)的一個(gè)重要內(nèi)容就是希望債主們不要拋售美債,或者購(gòu)買更多的美債,尤其是在美國(guó)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)某種困局的時(shí)候。典型的案例是保爾森在任時(shí),美國(guó)國(guó)內(nèi)正在挽救金融市場(chǎng)于崩潰的邊緣,如果海外拋售美債,那就是雪上加霜。所以他曾經(jīng)與中國(guó)溝通過(guò)這個(gè)問(wèn)題,希望中國(guó)不要拋售美債。在這個(gè)方面,中美利益是綁定的,中國(guó)持有的機(jī)構(gòu)債和MBS規(guī)模甚至超過(guò)了美國(guó)國(guó)債,如果美國(guó)政府救市不成功,后果不堪設(shè)想。

  所以,“囂張的霸權(quán)”的另一面是沉重的負(fù)擔(dān)。這主要體現(xiàn)在兩個(gè)層面:

  第一,貿(mào)易層面。美元作為“第N種貨幣”,決定了美國(guó)無(wú)法通過(guò)匯率機(jī)制實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡,因?yàn)槠渌泿糯蠖噌斪∶涝烧{(diào)整匯率以保持與美元的平價(jià)關(guān)系。

  第二,國(guó)際貨幣體系層面。布雷頓森林體系后形成的美元體系,并未根除原有體系的內(nèi)在缺陷——“特里芬困境”,只是換了一種形式。美元與黃金脫鉤解開(kāi)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“黃金枷鎖”,卻打開(kāi)了廉價(jià)貨幣的魔盒。首先是20世紀(jì)70年代的石油價(jià)格上漲導(dǎo)致的“滯脹”,其次是新興與發(fā)展中國(guó)家的債務(wù)危機(jī)和貨幣危機(jī)。美國(guó)自身也未能幸免,國(guó)內(nèi)信用的膨脹加劇了金融不穩(wěn)定,導(dǎo)致金融危機(jī)周期性發(fā)生。與廉價(jià)美元相對(duì)應(yīng)的就是安全資產(chǎn)的短缺,這被認(rèn)為是解釋2008年金融危機(jī),以及后危機(jī)時(shí)代無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯的重要邏輯——“新特里芬困境”。

  當(dāng)權(quán)利與義務(wù)、收益與成本不對(duì)等時(shí),全球秩序便進(jìn)入非穩(wěn)態(tài)。更確切地說(shuō),當(dāng)美國(guó)感覺(jué)其從該體系中獲得的收益小于其付出的成本,或者,當(dāng)其感覺(jué)搭便車者(free-rider)獲得了非對(duì)稱性收益,尤其是搭便車者還挑戰(zhàn)了其規(guī)則制定權(quán)時(shí),美國(guó)便不再有激勵(lì)去維護(hù)該體系,甚至?xí)鲃?dòng)破壞其建立的秩序。當(dāng)前及未來(lái),全球的兩大主題是全球化的失衡與重構(gòu)。

  從國(guó)際政治和經(jīng)濟(jì)的綜合視角來(lái)說(shuō),2008年之后的世界與“大蕭條”時(shí)期有一定的相似性。經(jīng)濟(jì)方面是長(zhǎng)期停滯。美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)薩默斯借用其來(lái)描述2008年之后的全球經(jīng)濟(jì)狀況,并且,人口因素都是導(dǎo)致長(zhǎng)期停滯的重要原因;全球化方面,是舊秩序的終結(jié)和逆全球化的開(kāi)始,上一次全球化的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是1913年,大蕭條期間陷入低谷,直到二戰(zhàn)結(jié)束后才得以建立新秩序,這一次的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是2008年,目前仍處在重構(gòu)之中;國(guó)際政治格局方面,是霸權(quán)解體危機(jī)。或者說(shuō),經(jīng)濟(jì)停滯和逆全球化,以及期間可能出現(xiàn)的各類沖突,如戰(zhàn)爭(zhēng)和貿(mào)易戰(zhàn)等,都是霸權(quán)解體危機(jī)的表現(xiàn)。

  美元和美元資產(chǎn)的背后都是由美國(guó)的國(guó)家信用背書(shū)的,既包含硬實(shí)力,也包含軟實(shí)力,從而也必然因?yàn)榫C合實(shí)力的相對(duì)衰落而面臨越來(lái)越多的競(jìng)爭(zhēng)。雖然近半個(gè)多世紀(jì)以來(lái),美元在絕對(duì)和相對(duì)意義上仍是最主要的國(guó)際貨幣,但在趨勢(shì)和周期上,美元匯率與美國(guó)GDP在全球的份額高度正相關(guān)。

  單極的美元體系,也將隨著世界體系的多極化而趨于多元化。近年來(lái),國(guó)際儲(chǔ)備多元化趨勢(shì)已經(jīng)非常明顯,而俄烏沖突之后該趨勢(shì)或進(jìn)一步加速。在綠色能源轉(zhuǎn)型過(guò)程中,傳統(tǒng)能源出口國(guó)的貨幣隨著貿(mào)易條件的改善或趨于強(qiáng)勢(shì),比如盧布、澳元等。不僅如此,貿(mào)易、結(jié)算、計(jì)價(jià)貨幣也都在不同程度上體現(xiàn)了“去美元化”的特征。這預(yù)示美元霸權(quán)開(kāi)始出現(xiàn)其后期的一些特征和走向,其最終指向是儲(chǔ)備貨幣和貿(mào)易結(jié)算貨幣的多元化未來(lái)。

  中國(guó)突圍的關(guān)鍵是:第一,提高向全球提供安全資產(chǎn)的國(guó)家能力;第二,在世界安全資產(chǎn)短缺的情況下,在能力許可范圍內(nèi),彌補(bǔ)這個(gè)缺口。實(shí)際上,擴(kuò)大金融開(kāi)放,就是在彌補(bǔ)這個(gè)缺口。當(dāng)前的短板是國(guó)家金融能力,也就是向世界提供安全資產(chǎn)的能力,其緊迫性不亞于科技創(chuàng)新。

  人民幣國(guó)際化水平與人民幣安全資產(chǎn)的供給是相互依賴的關(guān)系。2008年金融危機(jī)以來(lái)的人民幣國(guó)際化主要體現(xiàn)在第一個(gè)層次,這是中國(guó)“世界工廠”地位的外溢。實(shí)踐證明,僅靠貿(mào)易推動(dòng)人民幣國(guó)際化,阻力較大,空間有限。所以,未來(lái)或應(yīng)加強(qiáng)人民幣在后兩者的體現(xiàn),這分別要求中國(guó)提升其在全球價(jià)值鏈中的位置,和建設(shè)健全、開(kāi)放的金融市場(chǎng),尤其是資本市場(chǎng)。前者主要依托于基礎(chǔ)性科技創(chuàng)新能力和品牌能力,后者則依托于法律、監(jiān)管等制度建設(shè),逐漸消除金融抑制帶來(lái)的交易成本。這兩個(gè)方面,并非是獨(dú)立的,因?yàn)檠芯勘砻鳎噍^于銀行信貸融資而言,權(quán)益類融資更有助于促進(jìn)創(chuàng)新。

  全球化總是在重復(fù)著失衡與重構(gòu)、脫鉤與突圍的故事,只是角色在不斷變化,然而,從歷史經(jīng)驗(yàn)看,不變的是全球化似乎在沿著既定的方向不斷前進(jìn)。雖然全球商品貿(mào)易面臨逆流,服務(wù)貿(mào)易依托數(shù)字技術(shù)的發(fā)展,逐步成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。而這恰恰是中國(guó)比較劣勢(shì)的部門。類似于“中國(guó)制造”崛起的邏輯,擴(kuò)大服務(wù)業(yè)開(kāi)放也有助于“補(bǔ)短板”,發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)。高水平的生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)還能強(qiáng)化本土制造業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)。金融、法律等服務(wù)業(yè)還是中國(guó)制造業(yè)企業(yè)順利走出去的關(guān)鍵。

  (作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理,陳達(dá)飛為東方證券財(cái)富研究中心總經(jīng)理、博士后工作站主管)

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