最近，中國企業(yè)債務(wù)水平偏高，已經(jīng)引起各方包括監(jiān)管層的關(guān)注。穆迪評級把中國企業(yè)高債務(wù)率當(dāng)做它近期把中國主權(quán)評級展望由穩(wěn)定降為負(fù)面的原因之一。顯然，監(jiān)管層已在認(rèn)真思考處理這一難題。包括進(jìn)一步發(fā)展直接股權(quán)融資市場等相應(yīng)政策措施已經(jīng)提出來。毫無疑問，進(jìn)一步發(fā)展更健全的金融市場體系有利于更好的資源配置，長遠(yuǎn)來看有助于降低中國企業(yè)的債務(wù)率。但中國企業(yè)債務(wù)率的問題也許還有其更復(fù)雜的另一面，值得進(jìn)一步探討。
以美國為主的大量國際學(xué)術(shù)文獻(xiàn)的基本共識是，實(shí)際的企業(yè)負(fù)債率很大程度上受企業(yè)本身和其所在行業(yè)的內(nèi)在特征影響。相關(guān)的個(gè)體企業(yè)特征則包括企業(yè)規(guī)模大小、企業(yè)研發(fā)費(fèi)用和成長機(jī)會、企業(yè)資產(chǎn)清算價(jià)值和邊際稅率等。企業(yè)所在的行業(yè)特點(diǎn)，特別是行業(yè)集中程度或產(chǎn)品市場競爭程度，也對企業(yè)的負(fù)債率有著相當(dāng)大的影響。
有意思的是，盡管中國與美國在稅法制度和股票市場發(fā)育程度等多方面不同，但基于中國上市公司的有關(guān)研究證實(shí)了，上述共識也基本適用于中國企業(yè)。因此，中國企業(yè)負(fù)債率可能不會完全由直接股權(quán)融資決定，因?yàn)樗踩Q于對企業(yè)運(yùn)營的收益和風(fēng)險(xiǎn)的綜合考慮。
基于較早期數(shù)據(jù)的這項(xiàng)研究，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)了一個(gè)重要的中國特色，即在1994-2003年樣本期間，相對其他國家，中國企業(yè)長期債務(wù)率比較低。那么，為什么近年來中國企業(yè)債務(wù)率會明顯攀升呢？一個(gè)明顯的原因是自2009年4萬億元經(jīng)濟(jì)刺激措施引發(fā)的中國房地產(chǎn)價(jià)格的急劇上升。受此影響，如2015年國際貨幣基金組織報(bào)告所表明的那樣，許多與房地產(chǎn)和建筑行業(yè)有關(guān)的中國企業(yè)自2011年開始負(fù)債率出現(xiàn)明顯上升。
另外，還可能與中國企業(yè)的公司治理缺陷有關(guān)。盡管沒有確切的數(shù)據(jù)，有關(guān)新聞報(bào)道已經(jīng)顯示，可能存在部分企業(yè)大量增加負(fù)債，目的在于把生產(chǎn)性資金挪作他用，包括進(jìn)行與房地產(chǎn)市場有關(guān)的投機(jī)性投資。一個(gè)企業(yè)把債務(wù)融資所得的資金用于投資，是比原先說明的風(fēng)險(xiǎn)更高的投資項(xiàng)目，這是金融學(xué)典型的股東兼?zhèn)鶆?wù)人與債權(quán)人的公司治理問題。中國企業(yè)的公司治理缺陷讓這種資金挪作他用更容易進(jìn)行，從而有可能誘發(fā)更大面積的企業(yè)負(fù)債率上升。在此意義上，如果沒有大力加強(qiáng)中國企業(yè)的公司治理，降低企業(yè)負(fù)債率的成效就不會那么明顯，企業(yè)還會想方設(shè)法賺取無論是樓市還是股市的投機(jī)性高回報(bào)。
另一個(gè)不那么明顯的原因，可能與產(chǎn)品市場競爭程度的動態(tài)變化有關(guān)系。國際文獻(xiàn)表明，在一定負(fù)債率范圍內(nèi)，企業(yè)可以選擇通過增加比競爭對手更多的負(fù)債來弱化產(chǎn)品市場競爭程度，增加該企業(yè)的市場銷售份額。有一定的證據(jù)表明，隨著市場化改革的進(jìn)一步深入和宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，全球金融危機(jī)后中國企業(yè)的行業(yè)競爭壓力可能有所加劇。
還必須注意到的是，對于同一家企業(yè)，理論上股票融資成本要比債券融資成本高，因此公司存在更多使用債務(wù)的沖動，特別當(dāng)它們出于種種原因?qū)τ谪?fù)債杠桿增加違約風(fēng)險(xiǎn)不敏感的情況下。這一點(diǎn)可以解釋為什么一些國企的債務(wù)杠桿特別高。
正因?yàn)楣善蓖顿Y者意識到，如果上市公司經(jīng)營不善，他們甚至?xí)緹o歸，因此對于股票投資者而言風(fēng)險(xiǎn)是較大的，而對于融資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是較小的，因此股票投資者要求更高的股票回報(bào)率。這同時(shí)意味著企業(yè)股票融資成本會比債券融資成本高。實(shí)際中，中國A股市場的牛短熊長，意味著A股市場的上市企業(yè)的股票融資成本在大部分時(shí)間內(nèi)比應(yīng)有的水平還要高。這一點(diǎn)也需通過進(jìn)一步健全發(fā)展金融市場來加以解決。
最后，中國總體經(jīng)濟(jì)的杠桿率較高，應(yīng)該與目前發(fā)展水平?jīng)Q定的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分布有關(guān)。企業(yè)負(fù)債率與其所在的行業(yè)有相當(dāng)關(guān)系，比如資本密集型行業(yè)的企業(yè)負(fù)債率往往較高。因此，當(dāng)一個(gè)國家的制造業(yè)特別是資本密集型制造業(yè)占比較大時(shí)，其總體經(jīng)濟(jì)的杠桿率平均水平就必然較高。顯然，總體經(jīng)濟(jì)杠桿率的相對變化才應(yīng)是監(jiān)管層的關(guān)注點(diǎn)。
全面深入地分析為什么企業(yè)負(fù)債率和總的經(jīng)濟(jì)杠桿率升高的各種原因，能夠幫助我們更好地對癥下藥。大力發(fā)展股權(quán)融資等金融市場，是降低中國企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措，特別對大量面臨嚴(yán)重直接融資約束的未上市優(yōu)質(zhì)企業(yè)會大有助益。同時(shí)，建議監(jiān)管層也考慮輔以必要的公司治理和產(chǎn)業(yè)政策等措施，多管齊下能更有效地治理中國企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（楊堅(jiān)）